06年中是行业景气最高点——下半年煤炭股评级

　　景气判断1:2005年产需仍略有缺口,2006年产需总体平衡

　　2005年全年煤炭需求增幅回落至10%,2006年煤炭需求增幅为6%。

　　电力行业:

　　2005年1--5个月火电发电量为7829亿千瓦时,同比增长12.3%,我们维持原来的预计,即全年电力行业的用煤需求的增长率仍然保持在12%左右,全年用煤将达到11亿吨左右,电力行业发电量在2006年增速回落,但预计增幅仍在10%左右,相应的耗煤在12亿吨左右。

　　钢铁行业:今年 1-5 月钢铁产量增速较快,生铁产量达到1.27亿吨,同比增长31.6%。焦炭产量也达到了9090.96万吨,同比增长30.3%。预计全年生铁产量增幅为19%左右,相应的钢铁用煤增幅在19%左右,达到2.97亿吨。预计2006年钢铁产量增幅有所回落,达到10%左右,相应的耗煤在3.27亿吨左右。

　　建材行业:考虑到我国水泥行业的节能措施和产量增幅大幅减低的现状,我们调低对建材行业的需求预测,预计全年建材行业的耗煤量增幅为11%左右,达到2.4亿吨左右。建材行业受宏观调控影响较深,水泥和陶瓷等主要耗煤子行业的产量难有增长。谨慎预测2006年建材用煤基本维持在2.4亿吨。

　　化工用煤:化工用煤主要是氮肥厂生产合成氨使用的无烟块煤,以及供热等使用的燃料煤。2005年1-5月,合成氨产量为1854万吨,同比增长8.72%,预计全年合成氨产量增长8%左右,相应的耗煤增长8%,为0.98亿吨左右。预计2006年合成氨产量仍有8%左右增幅,相应的耗煤为1.05亿吨左右。

　　煤炭进出口方面:预计2005年全年煤炭进口将超过2100万吨,出口不到8000万吨,2005年的净出口大约6000万吨。2006年煤炭进口将会有所扩大,预计净出口在5500万吨左右。

　　总体看来,四大行业2005年耗煤总需求为17.35亿吨左右,加上国内其他用煤为3.6亿吨,2005年煤炭国内总需求为20.95亿吨。综合国内需求和出口需求,全年煤炭总需求为21.5亿吨左右,增幅为9.7%。

　　2006年四大行业煤炭需求总计在18.72亿吨,预计国内其他用煤不变仍为3.6亿吨,国内总需求为22.32亿吨,净出口5500万吨,煤炭总需求为22.87亿吨,增幅为6%左右。

　　2005年原煤的产量在21.3吨左右,同比增幅在9%,煤炭产需缺口在2千万吨左右。

　　预计2006年原煤产量增幅继续回落至7%左右,达到22.8亿吨左右,2006年煤炭需求为22.87亿吨,产需基本平衡。

　　景气判断2:煤炭价格在2005年仍有上涨空间

　　2005年1--6月,煤炭的坑口价涨幅较大,而港口价、用户地的终端价略有下降,这与煤炭库存的上游紧张下游宽松、中游富裕的结构性特点相吻合。就具体的煤种而言,因下游行业的需求不同也有不同程度的涨幅。

　　动力煤:受季节性需求增加因素影响,下半年动力煤需求仍然旺盛,预计动力煤价格全年仍有10%以上涨幅。动力煤的港口价格在2005年前6个月的涨幅仅有3%左右,但山西坑口涨幅达到60%左右。我们判断,全年看来,动力煤的综合涨幅将超过10%。

　　炼焦煤:焦炭行业的产能过度扩张终于带来了苦果,钢厂等下游用户联合限价采购,作为应对,焦炭企业成立了焦炭企业联盟,试图通过限产20--40%来维持焦炭价格稳定。焦炭联盟的实质影响力有待观察,但焦煤价格已应声而落。7月10日山西孝义的主焦煤的价格为470元/吨,较6月10日的价格跌落10%左右。预计全年炼焦煤的价格将有10%左右的跌幅。

　　无烟煤:预计2005年全年的合成氨的产量同比增长8%左右,相应的煤炭消耗也有8%左右的增长,无烟煤作为合成氨的重要原料,需求增长也有8%左右。预计全年价格有10%左右涨幅。

　　景气判断3:国际油价高位运行支撑煤炭价格

　　国际煤炭价格与石油价格在近年来呈现出越来越强的相关性。我们将1987年以来的迪拜原油价格与国际煤价作比较,国际市场煤价选用了代表国际贸易价格的日澳动力煤基准价、西北欧市场价格。同时我们还选择了美国电厂用煤价格,它代表了这个世界第二大煤炭生产国的煤炭价格水平。

　　进入2001年后,原油价格与上述三个市场的煤炭价格的相关性越来越强,相关系数均接近或超过了0.9。

　　2001年后的油价与煤价的高相关性的部分原因来自于世界经济走强加大了对能源的需求,从而带动了能源类资源价格同步走高。另外,也反映出在2001年国际油价进入新一轮的上涨周期后,随着石油价格的不断攀升,同属能源范畴的煤炭与石油的替代性也日益加强。

　　国内煤炭价格表现出与国际煤炭价格较高的相关性。比较秦皇岛港大同优混煤炭、澳大利亚港口动力煤、日本港口动力煤(热值为6000大卡/吨)自2002年到2005年4月的历月的月度价格数据,我们发现秦皇岛港口煤价与澳大利亚港口煤价的相关性达到了0.94,秦皇岛煤价与日本港煤炭价格的相关性达到0.89,均表现出了较高的相关性。

　　根据2005年和2006年煤炭产需状况和煤炭价格的判断,我们认为,行业景气的高点可能出现在2006年中,2005年的下半年仍然是迈向景气高点的过程。

　　我国煤炭股的估值已与国际煤炭股接轨

　　国际估值比较1:每吨资源量的市值低于国际均值,高于美国均值

　　每吨资源储量的市场价值能较好地反映市场对公司的估值。美国公司的平均每吨资源储量的市场价值为1.06美元,印尼公司的为1.51美元,澳大利亚公司的最高,为3.95美元。而我国的平均值为1.14美元,低于国际平均值2.05美元。

　　国际估值比较2:市净率低于国际历史均值,市销率高于国际历史均值

　　世界煤炭行业上个景气周期顶部大约在1995--1996年间,我们找出在上个景气顶部以来世界重要产煤国美国、澳大利亚、印尼的上市公司的相关数据,以比较上个周期顶部以来世界各市场对煤炭上市公司的估值水平。

　　从获得的市盈率数据看,行业历年市盈率与行业历年市值的相关度较低,而市净率、市销率与历年行业的市值的相关度较高。

　　我们重点比较自1996年以来的历史市净率、市销率。

　　美国市场煤炭公司市净率在过去9年中的平均值为2.72,美国、澳大利亚、印尼三国过去10年的平均值为2.25。

　　市销率方面,综合过去9年的数据,美国市场的平均市销率为0.59,而美、澳、印尼三个国家的平均市销率为1.39。

　　观察2005年7月5日收盘价格,目前中国市场的13支煤炭股的市净率的平均值为1.84 。就行业水平看,中国市场的市净率低于国际市场的历史均值2.25,而市销率平均值为1.86,高于国际市场历史均值1.39。

　　我国市净率、市销率的计算是将非流通股的价格等同于流通股的股价,实际上高估了总市值从而高估了市净率和市销率,如果考虑到了股本结构的差异,剔除高估因素,我国目前阶段的市净率远低于国际历史均值,而市销率也略低于国际历史均值。

　　从市净率和市销率看,我国目前的煤炭股的估值水平已基本与国际市场接轨。但是,景气顶点后估值水平回落的趋势在各个市场都出现过,我们认为这种估值水平回调的压力将无法避免。市净率方面,自煤炭行业的上次景气顶部1996年后的三年,三个国家的平均市净率在下降通道中。市销率方面,数据显示同样自1996年起,三个重要煤炭生产国的平均市销率进入了下降通道。而且,近10年中的市净率和市销率的低端值都出现在1998年,距景气顶点仅两年。即便与国际估值水平接轨,但我国煤炭股仍面临着因行业景气即将到达高点而带来的估值预期回落的考验。

　　我们的综合结论是,虽然我国的煤炭行业还处在行业景气上升通道中,虽然我国目前煤炭股的估值水平已与国际接轨,但考虑到2006年景气到达顶点后估值水平将回落,我们对目前的煤炭行业的整体评级为中性。

　　在行业整体中性评级的前提下,我们认为部分煤炭股还是具有一定的投资价值。由于上半年的煤炭价格运行情况表明,山西坑口价格的涨幅在超过了用户终端煤价的涨幅,我们判断,煤炭公司的地理优势不再像去年那么明显,因此下半年的投资策略上可适当关注那些盈利能力强、成本费用控制力强的公司,这类公司能最大程度地分享行业的繁荣成果,比如神火股份、兖州煤业、兰花科创。同时,这些公司的市净率、每吨储量资源的市值还处在较低水平,存在提高估值的可能。

　　理性看待煤炭股的股改方案

　　煤炭板块中的上市公司由于净资产中均未很好地体现煤矿采矿权的价值,估计煤炭股公司在进行股权分置改革时不会以净资产价格来计算非流通股的价值,更多地是采用国际估值水平来预测全流通后的流通股价值,然后倒推对价部分。但是,目前国内煤炭股的市盈率、市净率等指标已低于国际水平,流通股市值缩水空间并不大,相应的非流通股给予的对价水平并不会明显超过目前市场的平均水平。因此,我们建议理性对待煤炭股的股权分置改革,期望从中淘宝并不现实。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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