人民币升值加大资本市场吸引力

　　人民币升值对股票市场的影响主要有：其一，将全面提升人民币资产价值，对内外资投资于中国资本市场都将产生极大的吸引力，我国资本市场正在迎来一个加速发展的时期；其二，拥有人民币资本类的行业或企业将特别受到投资人的青睐，比如零售商业、房地产、金融业等。

　　一、主要机构对人民币汇率的预测

　　当前国内大部分对人民币汇率走势作过一定预测的机构，基本上都是对短期或稍长一点时期内人民币的升值趋势所作的预测，在时间的界定上都比较含糊。但总的观点比较一致在未来一段时期内，人民币兑美元汇率的升值幅度每年大约在5％以内。

　　一般说来，在判断人民币对美元长期走势的时候，长期均衡汇率应该是考察的主要依据。人民币对美元的汇率是否具有长期升值趋势，取决于（1）人民币长期均衡汇率趋于上升；或（2）人民币短期汇率低估，偏离长期均衡汇率，因此有向长期均衡汇率靠拢的趋向；或（3）美元具有长期贬值倾向；或三者兼而有之。从目前我们看到的有关研究报告，大都运用购买力平价理论测算不同时期人民币均衡汇率水平，但由于使用的方法不尽相同，其结果也相差很大。上海财经大学公共经济与管理学院张欣教授的测算结果是人民币汇率在2005年低估35.8％；美国国际经济研究所的戈登斯坦（Goldstein）和拉迪（Lardy）认为，人民币汇率被低估的程度介于15％至25％之间；北京大学卢锋通过对国际收支双顺差下外汇储备的短期变动与长期趋势，以及对国际收支顺差与人民币汇率之间互动关系的分析说明，2005年我国外汇储备的增长大约是长期均衡水平的一倍左右，理论上讲人民币汇率的低估程度也在这一范围之内。无论哪种结果都表明，2005年人民币汇率较大幅度地偏离其长期均衡汇率。如果以当前普遍认为的人民币兑美元汇率升值幅度年均3~5％为参考，按照汇率低估15％测算，在其他条件不变的情况下，人民币兑美元汇率达到均衡价格7元/美元大约需要2.5~3年时间；如果按低估36％的结果测算，则需要大约10年时间。

　　必须强调的是，所有上述结论都建立在对过去已发生数值的静态分析之上，并不能完全说明未来人民币的走势。动态来看，未来人民币汇率的中长期走势，很大程度上取决于国际收支顺差的变化。如果经过积极的经济结构调整，我国国际收支双顺差的状况有明显改变，则人民币长期汇率不一定会有更大幅度的上升；如果结构调整缓慢或没有实质性变化，则以当前国际收支顺差增长的速度和人民币汇率的升值幅度，未来人民币升值的压力将越来越大，使人民币升值出现长期化倾向。

　　主要机构对人民币汇率的预测

　　二、对人民币汇率中长期走势的判断

　　人民币对美元汇率中长期变化在很大程度上取决于三个因素，第一，国内经济形势和结构调整的变化；（2）结构调整对国际收支的影响；（3）国内外汇市场规模和市场化程度；（4）美元汇率的变化情况。

　　那么，分析当前的实际情况，我们看到（1）未来的3~5年是我国宏观经济结构调整的过渡时期，在这一阶段中，我国国际收支顺差的局面仍将维系，但有可能逐渐向平衡收支的方向发展；（2）根据国务院发展研究中心巴曙松博士等对近年来人民币有效汇率的分析表明，2005年汇率改革之后，名义与实际有效汇率都有所上升，在2005年12月达到顶峰。但2006年以来，人民币汇率的走势与按贸易权重计算的一篮子货币汇率之间呈现出背离的趋势，尽管人民币依然对美元维持了小幅升值的态势，对一篮子货币却出现了贬值，这一事实至少说明当前的升值幅度仍然十分有限，中期内有纠偏的需求；（3）美元兑主要货币汇率，在双赤字和经济增长速度开始放缓的影响下，贬值的机会将大于升值的机会，如果其他条件不变，则人民币对美元内在的升值要求就更为强烈；（4）我国现行汇率调控体系不存在趋向长期均衡汇率的调节机制，由于对短期汇率波动幅度的严格限制，在短期汇率偏离了长期均衡汇率，这种失衡就会持续存在，失衡越大升值压力越大。

　　因此，我们判断，未来的3~5年内人民币对美元的升值倾向比较明确，达到一美元兑7元人民币左右的水平，长期均衡汇率水平亦将有所提高。在更长时期内，由于经济的波动性特征和国内外汇市场规模扩大及外汇交易的市场化程度提高，人民币兑美元的汇率水平将趋于其长期均衡汇率，成为短期汇率波动的中轴。

　　三、人民币对美元汇率升值对股票市场的影响

　　从国外市场经验看，本币升值下，资本市场的吸引力大大增强，资本市场同步向好。从日本、韩国和我国货币升值后股票市场的表现，可以得到说明。人民币升值对股票市场的影响主要体现在两个层面，其一，将全面提升人民币资产价值，对内外资投资于中国资本市场都将产生极大的吸引力，特别是伴随金融业的全面开放、QFII投资额度放宽、市场扩容和金融衍生工具的增加等，都给资金进入我国资本市场创造了条件，可以预见，我国资本市场正在迎来一个加速发展的时期；其二，拥有人民币资本类的行业或企业将特别受到投资人的青睐，比如零售商业、房地产、金融业等。

　　1.本币升值下资本市场均同步向好

　　日元在82年4季度开始至87年底这段时间对美元升值约55％，相应的，我们可以看到在这段时间日经指数出现明显上涨。而韩国货币分别在97年底~2000年1季度和04年下半年~06年上半年这两段时间大约升值36％和28％，同期韩国股市也表现出了明显上涨。新台币在86年初到89年底这段时间对美元升值34％，同期台湾股市出现大幅上涨。

　　2.本币升值下股市中行业板块的表现

　　虽然本币升值下带来了股市的上涨，但本币升值对不同行业的影响不同，部分行业甚至受到负面影响。总体看资产类行业和零售商业受益于本币升值。

　　韩国97年底韩元对美元的升值是在亚洲金融危机爆发后韩元对美元突然大幅贬值后的出现的升值（这期间的升值幅度也没有回到亚洲金融危机以前的高度），而且金融危机也的确造成韩国大企业的倒闭并对其金融体现带来较大冲击，因此97年末开始的这次韩元升值与因经济快速发展带来的本币升值没有什么类别性。至少我们也看到，这期间的股市上涨，证券业由此受益。

　　3.人民币升值以来中国股市中的行业表现

　　2005年7月22日1美元对人民币汇率由8.27升值为8.111，开始了人民币对美元的渐近升值过程，截至2006年11月13日，汇改后（8.111开始）人民币对美元升值3％，同期，中国A股表现出了上涨趋势。当然，股市的上涨还包含因2005年5月开始的股权分置改革对A股市场带来的正面影响。从趋势上看，由于中国经济的持续高速发展，人民币渐近升值的过程仍将持续，升值预期将对股市的长期走势构成强力支撑。

　　另外，如果不考虑市场的流动性和系统性风险，对境外始终持有以美元作为成本计价货币的投资者来说，投资于中国证券市场能够分享由于人民币汇率上升所带来的人民币资产溢价。因此，人民币升值预期的存在将使境外投资者增加对中国证券市场的投资比例。也成为支持股市走强的重要力量。

　　在过去一年多来，人民币升值下，资产类行业和消费类行业表现突出。随着人民币升值幅度进一步扩大，这些行业应仍会有所表现。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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