空前牛市下的三点思考

　　回顾8月份以来的市场运行，我们发现沪综指已经连续上涨13周了。自从中国股市诞生以来，这是第三次大规模的上涨，前两次分别发生在1992年和1997年。对比前两次牛市，当前牛市无论从市场结构、整体估值，还是长期前景看，股市在经历点位翻番后仍然相当健康。考虑到即将在明年启动的税改，将提升市场10%的价值，笔者认为明、后两年沪综指上涨可能再超预期，达到2650点和3150点的水平；而届时沪综指和沪深300指数仍然将分别保持在目前30倍和22倍的水平上。在升值和城市化的长期影响下，我们认为此轮具世界性和历史性的牛市值得投资者高度关注。

　　2000点是起点，还是终点？

　　进入2000点后，目前沪综指市盈率约30倍，沪深300指数基于2005年盈利的市盈率为25．7倍，如果以今年前三季度收益折算的2006年市盈率则为22倍。如果扣除股权分置带来的30%估值提升、汇改一年带来的50%左右估值提升（汇率波动与股市存在约1：10关系），及未来税改带来的10%估值提升，目前沪综指2000点水平完全可以看做在1000点的水平上。所以有人说“2000点，牛市才刚开始”，这个观点并非一点道理没有。

　　更加需要看到的是，始于998点的这轮牛市将可能是一轮空前的牛市。这是因为：1、城市化、人口红利背景下，上市公司收益进入长期强劲增长阶段；2、股权分置改革的顺利完成，使得企业盈利增长能够真实地在上市公司报表中体现；3、人民币升值的长期大背景促进资产价格的全面提升；4、即将启动的税改，将使得企业平均盈利水平提升10%左右，市场整体估值有望同比提升10%。所以，综观历史、环顾全球，由于人民币升值和城市化的长期作用，我们当前所处的牛市，非常可能成为当前世界范围内最为壮观的一轮牛市；也可能是中国证券历史上最重要的一轮牛市。所以，与其问2000点是不是牛市终点，还不如问2000点是不是牛市的新起点。

　　指数是失真，还是真实？

　　有投资者对于蓝筹股主导的此次行情深感忧虑，认为指数是虚涨，笔者观点恰恰相反。指数并未失真，反而更加反映国民经济的运行，是更为真实的指数。

　　首先，重磅股主导市场在成熟市场非常普遍。目前沪市大盘蓝筹股市值占沪综指市值在65%到70%左右，这样的一个市场结构预示着A股正向成熟市场迈进，未来大盘蓝筹股会占据沪综指更大比重。由于蓝筹股的经营能够更加贴切地反映国家经济的运行，所以股市的晴雨表作用将更加明显。

　　其次，唯蓝筹主导，指数上涨方可长久。蓝筹股主导市场不是坏事，因为蓝筹股还有巨大上涨空间，预示指数上涨仍可长久。如上所述，当前沪深300指数动态市盈率仅为22倍。从美股蓝筹股的长期市盈率来看，其一直维持在20到22倍的水平上，目前在21倍左右。从这个意义上看，A股蓝筹股目前处在合理估值的水平上。而且由于中美的经济增长水平不同，当前大盘蓝筹股21倍的市盈率仍然蕴含较大的盈利机会。从另一个角度看，蓝筹股空间较大，也同时预示着沪综指上涨的空间巨大。

　　牛市是全面的，还是结构的？

　　近期有观点认为，牛市必然是属于整个市场的。笔者认为这一观点是错误的，由于当前市场存在显著的结构性问题，部分股票高估严重，而以蓝筹股为代表的股票群体，整体估值合理，这使得二者运行前景截然不同。所以，我们认为未来市场的牛市必然是结构性的，而且这种分化会在较长时间存在。投资者及早认识到问题的存在，将有助于及时摆脱站错队的窘境。H流动性矛盾突出　调整依旧□ 刘藉仁

　　昨日债市继续调整步伐，国债指数开盘 111．46点，盘中呈单边下行态势，收于111．36点，跌0．07%。全天成交5．55亿元，较前个交易日有较大幅度增长，市场做空动能加大。从盘面看，仅有个别券种逆势飘红，010301券、010311券、010509券等中短期品种小幅走高，长期券种全线回调，中期品种010505券、010410券均跌幅较深。

　　消息面上，中国人民银行常务副行长吴晓灵日前在“中国宏观经济论坛”上表示，目前央行货币政策调控还不具备从数量型向价格型转变的条件，明年货币投放不能放开总量，要通过加快金融结构调整，将广义货币供应量和新增贷款规模作为调控指标，解决实际部门的资金偏紧问题，低利率和顺差形成的资产泡沫问题央行颇为担心。此次表态透露出央行对货币流动性、经济结构不合理、未来货币资源利用率、经济发展态势的担心。我们认为，在货币总量增速较快，市场流动性泛滥的同时，金融结构的不合理导致资金偏紧，债市连续出现调整，对金融结构中的矛盾，我们不能忽视。

　　首先，货币供给量增速加快与市场资金偏紧形成的矛盾。截至10月份，M2余额为33．27万亿元，同比增长17．1%，超过年初16%的预订目标，在货币供给量增多的情况下，市场资金出现偏紧迹象，央票利率走高，这更多透露出金融结构中的弊端。吴晓灵称，明年不能放总量，须加快金融结构调整，资金偏紧的关键是金融结构中直接融资比例过小。今年来，固定资产增速过快导致国内经济趋热，较高的宏观数据使得央行多次采取紧缩措施进行调控，由于融资结构问题，使得固定资产投资过分的依赖银行信贷及民间资金，直接融资比例过低导致信贷增速加快。截至10月，新增人民币贷款已达到2．78万亿元，远远超过年初预计2．5万亿元的目标，年内突破3万亿元的可能性很大，其中中长期新增贷款高居不下，使得市场产生对未来投资反弹的预期。专家认为，明年央行会将目标定的更低，为了预防贷款增速出现反弹，将贷款增长率控制在15%以下，明年上半年央行可能还会采取一到两次温和紧缩手段。总量上控制并非央行的最终目的，而仅是政策导向，从根本上改变直接融资与间接融资比例严重失衡的问题，需要资本市场、尤其是股票市场的长期繁荣，从今年新股发行的节奏上看，管理层已积极改变这一现状。

　　其次，低市场利率与较高的货币供给量形成矛盾。受到贸易顺差的影响，加上人民币升值压力加大，热钱呈流入态势，导致外汇占款高居不下，央行为对冲这部分流动性被动发行过多的基础货币，导致货币总量增速加快。在流动性泛滥的情况下，市场需要较高的利率对投资进行调节，而央行为保持人民币和美元利差而不得不维持低利率水平。低利率使得投资冲动过大的同时，还会引起未来资产泡沫的产生，在内需不足的前提下，低利率和流动性问题成了难以协调的矛盾。目前来看，国内经济的高成长，劳动力价格的偏低会推动外商投资持续，未来贸易出口仍将保持高增长，并且受国内市场激烈竞争以及进口产品结构变化的影响，进口增速提高的空间不大，预计未来外贸顺差的格局还将保持一段时间，货币总量增长偏快的问题还会持续一段时间。人民银行副行长苏宁日前也表示，未来一年将继续执行稳健的货币政策，并积极稳妥地进行利率市场化改革，扩大内需，降低对外需的依赖，增加进口，建立健全利率形成机制，提高直接融资比例将成为工作中的重点。

　　在流动性泛滥的同时，金融运行中的流动性矛盾也突出，债市的供给资金受多方制约，未来不稳定因素增加，预计近期债市将以小幅震荡整理态势呈现。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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