纺织服装股投资价值评级

         最佳入场时机再次来临 

　　●05年行业运行分析：收入增速放缓，毛利率微降剔除统计口径的差异，2005年纺织与服装行业单位企业收入和利润分别增长4.7%和12.6%，收入增速下降3个百分点。2005年行业销售毛利率、利润率和净资产回报率分别为10.60%、3.48%和10.85%，毛利率同比下降0.14个百分点。贸易摩擦、升值和原料成本上升，是行业毛利率下降的主因

　　●产能扩张与成本推动下的产品价格被动上涨，毛利空间进一步压缩基于出口高增长预期的产能快速释放遭遇贸易设限寒流情况下，出口增速放缓加剧国内供求矛盾，压低国内市场价格水平，05年服装零售物价指数平均下降2.2%。受上游棉花、化纤等生产原料的上涨，纺织与服装工业品出厂价格平均分别上涨1.5%和0.5%，但涨幅远小于原料价格2.4%的涨幅，价差的缩小进一步降低行业毛利率水平

　　●维持棉花均价上涨10%的判断，06年棉花均价14300元/吨06年发达国家取消棉花补贴将大幅提高棉花出口成本，根据棉纱、棉花价格关系及我们对06年全球棉花供求的预测，我们认为06年棉花均价将在05年均价13114元/吨基础上上涨约10%，06年均价14300元/吨。滑准税下人民币升值对棉花进口成本下降具有向下刚性，当外棉报价低于60.0美分/磅时，人民币升值对进口成本下降没有正面影响

　　●双重挤压下的利润率下行：06年行业利润率3.0%农村和城镇居民收入的不断提高带动服装消费的高增长，我们预计06年行业内销收入增长17.9%。美欧分别对22类和10类实施数量限制，以人民币升值5%测算，我们预计06年出口额1390亿美元，同比增长18.4%。以行业55%的对外依存度估计，06年行业收入增长15%；成本上升难以转移下的利润率下滑趋势明朗，06年行业利润率3.0%，较05年下降0.4个百分点；纺织行业的财务指标滞后服装业3-6月左右，服装业利润率反转是判断行业转机的关键

　　●维持行业“中性”评级，主动规避，被动选择蓝筹的公司投资策略从估值上看，目前行业平均PB为1.36倍，低于1.83倍的市场平均水平约35%。行业指数走势已基本消化行业的负面预期，考虑到行业利润率下行预期和转机的不明朗，我们仍维持行业中性评级。公司投资策略上，仍维持主动规避，被动选择价格转移能力较强利润率高的子行业龙头公司，维持对“雅戈尔、鲁泰A、G瑞贝卡”谨慎推荐的投资评级行业06年展望：双重挤压下的利润率下行内销外贸并进的行业收入预测：06年收入增长15%居民收入快速增长，06年内销增长17.9%新农村政策将促使05年城镇和农村人均收入保持较高增长。05年前3季度，农村收入增长超过城镇，收入的快速增长带动了服装消费市场的快速扩大。05年前3季度，农村和城镇居民服装消费分别增长19.5%和15.6%，远高于04年9.0%和7.7%的水平。从国家统计局公布的社会消费品零售总额中服装类零售同比增速来看，05年前11个月同比增速平均为19.1%，高于04年剔除“非典”因素后的增速2个百分点。以消费比例来看，前3季度，城镇居民的服装消费占总消费比率达到9.64%，高于04年水平。

　　根据我们对06年中国宏观经济的判断，06年GDP增长率仍将维持8.8%的相对高位。在国家建设和谐社会及新农村的良好背景下，我们预测06年居民收入仍将保持10%以上增长。考虑到我国农村与城镇居民的衣着消费量及消费结构差距，我们预计06年行业内销收入增长为17.9%。

　　贸易摩擦与升值下的出口放缓，06年出口增长18.4%2005全年我国纺织品与服装出口达到1175亿美元，增长20.7%；其中纺织品出口439.7亿美元，增长22.9%，服装出口735.7亿美元，增长19.4%。

　　美国、欧盟、日本和香港为我国出口的主要地区，出口增长主要集中在美国和欧盟。05年对美国、欧盟、日本和香港同比分别增长66.1%，55.3%，5.5%和-14.6%；从出口份额看，相应占比分别为16.7%、16.1%、15.4%和12.6%；从出口增加额看，对美国和欧盟出口增加额占总增加额的38.7%和33.3%。

　　05年，我国纺织品与服装的出口主要增长区欧盟和美国先后对我国实施出口限制，其中美国对22类在06-08年实施出口数量限制，增长率为10-15%。欧盟自05年6月12日至07年对约占中国对欧盟出口34.7%的10类纺织品实施数量限制，增长率为8%-12.5%。

　　考虑到美欧设限，纺织企业争夺出口欧美配额而引发的配额费用提高出口成本，人民币升值引起出口竞争力下降等因素，我们预计06年纺织服装业以美元计价的出口收入增长18.4%，达到1390亿美元；07年出口增速18.8%。

　　以纺织服装行业55%的对外依存度测算，人民币升值引起的以美元计价的出口收入增长将被逐步升值所部分抵消。以人民币06年升值5%测算，我们预计06年行业收入增长15%；07年行业收入增速将继续下降，收入增长14%。

　　成本上升难以转移下的利润率下滑：06年行业利润率3.0%据测算，纺织服装行业成本的55%-60%为原料成本，棉花作为最主要的纺织原料，其价格变化直接影响着行业的毛利和利润率水平。如前所述，国际棉价将继续保持上涨势头，尤其是06年下半年棉花价格有望进一步提高。根据我们对06年棉花、动力等成本以及行业收入增长的测算，我们预计06年行业利润率仍将处于下降通道，纺织与服装行业利润率水平为3.0%，较05年下降0.4个百分点。

　　服装行业利润率是判断行业转机的先行指标通过比较纺织与服装企业收入、利润增速及利润率，结合纺织业与服装业的产业链关系，我们发现，由于服装企业更直接面对最终消费市场，服装行业对下游的反应会滞后一段时间作用于纺织业，纺织行业的财务指标滞后服装业3-6月。通过对纺织、服装行业景气的对比分析，可以发现，服装行业利润率走势能有效代表整个行业利润率3-6个月的走向。

　　受2005年配额取消的刺激，上半年服装行业收入增速一度达到29.5%，但自中欧中美贸易摩擦引起的出口不确定后，服装行业收入增速与利润率自7月份开始一直处于下降通道。产能完全释放将是行业利润率反转的重要前兆，时间跨度在半年左右。

　　行业投资策略市场已基本反映行业负面信息：维持行业“中性”评级行业收入增长乏力，人民币升值背景下行业盈利能力短期内难以改善，行业仍将处于下降通道。从估值上看，目前行业平均P/B为1.36倍，低于市场平均水平1.83倍约35%。行业内公司业绩分化大，行业PE仍在21倍左右。行业指数走势基本反映行业的负面信息，我们维持行业中性评级。

　　投资策略：主动规避，被动选择蓝筹 在公司选择上，我们仍坚持主动规避被动选择蓝筹投资思路，即有一定价格转移能力，利润率高的子行业龙头公司，维持“雅戈尔、鲁泰A”谨慎推荐的投资评级。考虑到行业出口增速预期的下降和内需的启动，我们将密切关注跟踪“G瑞贝卡、美欣达、七匹狼”在收入结构调整中的积极变化。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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