南京水运：增发成就国内第三大油运企业

　　投资要点：

　　公司原有业务主要为长江内河油品运输及少量的海上油品运输。随着2006年5月25日中石化仪征-长岭原油管道开通，公司长江油品运输业务受到很大冲击，业绩下滑。而海上石油运输增长迅猛，所占主营收入比重逐步提升，但目前的海上运输总体规模还偏小。

　　为了化解长江输油管道建成对公司长江运输业务的冲击,做大做强公司海洋油运主业，公司控股股东将其拥有的海上石油运输资产全部注入上市公司，而上市公司的176艘长江运输船舶资产全部置换出去。增发后，上市公司专业从事海上石油运输及化学品、液化气以及沥青运输。

　　油品运输规模从38.8万载重吨到资产注入后的139.9万载重吨再到2010年的501.9万载重吨, 南京水运(行情 股吧)的油轮运力规模呈现跳跃式的增长，到2010年，将在全国排第3位。

　　公司在前几年签下了一些新船的订单，从目前看当时所签订的造船价格比目前市场的价格低30%以上。较低的造船价格保证公司盈亏平衡点低于其他企业，降低了公司的经营压力，有利于公司获得较好的经营业绩。

　　我们预计油运市场将在09年走出底谷开始复苏。

　　我们预计2007-2009年，EPS分别为0.49元、0.62、0.97元。公司的定价可以参考 中海发展(行情 股吧)，中海发展07年、08年的PB约为8.40倍和6.40倍，定向增发完成后南京水运的净资产约为4.39元，则合理的价格区间为28-36元。我们认为公司近几年将保持强劲增长势头，给予“强烈推荐”评级。

　　一、公司目前情况：长江油运萎缩海上油运增长迅猛

　　南京水运原有业务主要为长江内河油品运输及少量的海上油品运输。随着2006年5月25日中石化仪征-长岭原油管道开通，公司长江油品运输业务受到很大冲击，业绩也随着长江油品运输业务量的萎缩逐渐下滑。而海上石油运输增长迅猛，所占主营收入比重逐步提升。但由于目前海上运输的总体规模偏小，不足以弥补长江油品运输萎缩带来的业绩损失。

　　长江油品运输：依靠176艘长江油品运输船（将由上市公司置换出，转给股东油运公司）。

　　海上油品运输：目前拥有9艘油轮，其中包括5艘4万吨级，2艘7万吨级，2艘5000吨的；合计运力为38.8万载重吨。并在建5艘4万吨级和3艘30万吨级油轮，建成后增加运力112.1万吨。2007年以来，由于全球VLCC船运价处于低谷，目前盈利状况还不甚理想。公司目前盈利主要依靠MR船，是目前最重要的利润来源。

　　二、定向增发资产置换：摆脱长江油运下降的影响做大做强海上油运业务

　　为了化解长江输油管道建成对公司长江运输业务的冲击,抓住中国海洋石油运输市场迅猛发展的大好时机，做大做强公司海洋油运主业，消除与控股股东的同业竞争，尽可能减少关联交易，公司的控股股东南京油运公司将把其拥有的海上石油运输资产全部注入上市公司，而上市公司的176艘长江运输船舶资产全部置换进油运公司。资产置换之后，上市公司专业从事海上石油运输及化学品、液化气以及沥青运输，南京水运将迎来发发展的新篇章。

　　本次股票发行价格不低于本次非公开发行股票董事会决议公告日（2007年3月6日）前二十个交易日公司股票均价的90%（即不低于7.57元/股）。发行股份总数不超过40,000万股，其中油运公司认购不少于60%的股份，其他特定投资者（不超过9名）以现金认购本次非公开发行股份总数的剩余部分。

　　根据认购协议，公司拟置入资产的范围包括油运公司拥有的长航新加坡100%的股权、石油运输公司100%的股权、扬洋公司100%的股权和液化气公司93.61%的股权，以及油运公司本部直接拥有的10艘油轮、4艘化学品船、4艘沥青船和14艘在建船舶（包括10艘4万吨级，1艘10万吨级和1艘30万吨级，建成后增加运力88.5万吨）。作为认购协议的一部分，公司拟将其全部176艘长江运输船舶及相关资产置换给油运公司。

　　三、到2010年公司的油运规模将排在全国第三位

　　公司原有9艘油轮，合计运力为38.8万载重吨。和油运公司置换油轮资产后，公司将拥有包括1艘VLCC、2艘7万吨油轮、16艘MR和4艘2万吨以下油轮共23艘运营船舶。再加上期租的1条VLCC和1条MR共34.6万载重吨，公司拥有和控制的运力将达到139.9万载重吨，比公司目前38.8万载重吨的规模，增长幅度为260.57％。

　　目前公司手上在建5艘MR（1艘MR已于07年5月投入运营）和3艘VLCC，油运公司在建10艘MR、1艘10万吨油轮和1艘VLCC，合计在建吨位共200.6万载重吨；另外，通过长期期租，公司将陆续增加9艘MR和4艘VLCC共161.4万载重吨。2010年公司实际控制运力将达到501.9万载重吨。油品运输规模从38.8万载重吨到资产注入后的139.9万载重吨再到2010年的501.9万载重吨,南京水运的运力规模呈现跳跃式的增长。到2010年，南京水运油运规模将居于全国第3位。

　　公司目前没有特种运输运力，资产置入后，公司将拥有9.27万吨的特种运输运力。

　　四、公司在前几年的新造船目前具有价格优势摇钱术：锤炼黑马品种

　　公司在前几年下了一些新船的订单，从目前看这些新船的制造价格比目前市场的价格低很多。公司4万吨成品油轮平均造价3293万美元/艘，目前新船价格4500-5000万美元/艘，比市场价格低30%以上；VLCC定单价格9900万美元/艘，目前市场价格1.4亿美元/艘，比市场价格低40%左右。较低的造船价格保证公司盈亏平衡点低于其他企业，降低了公司的经营压力，有利于公司获得较好的经营业绩。

　　六、油运市场有望在2009年走出底谷寻摇钱术到顶点财经

　　油运市场目前尚处在低迷期。2007年上半年，原油运输BDTI指数和成品油 运输指数(行情 股吧)BCTI指数平均值分别为1160和1048点，比去年全年均值下降10%和6%。VLCC运价更是维持历史低位徘徊。2007年3季度，BDTI更是连续创出历史新低，BCTI在三季度创下历史新低后小幅反弹。我们预计油运市场将在09年走出底谷开始复苏。

　　作出这种判断的主要理由是油轮的需求增长在09年开始与供给的增长基本持平，2010年开始供给的增长小于需求增长。根据Clarkson的预测，2009年供需增速的缺口为0.03%，2010年为-2.7%。

　　此外，2009年随着单壳油轮（全球大约6000万吨，占总运力20％）拆解期限临近，大量淘汰单壳油轮将增加运输市场的紧张。我国的“国油国运”政策的逐步实施也将带动国内油轮市场的需求，油运市场在2009年有望重新进入景气周期。

　　七、盈利预测盈利

　　预测假设：1、定向增发顺利完成，公司油轮运力增长如表2所示；2、2007年-2010年间的期租水平稳步上升，分别为2.40、2.45、2.55、2.65万美元/天；3、营业费用率和管理费用率与06年相同，税率无变化。

　　我们预计2007-2009年，EPS分别为0.49元、0.62、0.97元。公司的定价可以参考中海发展，中海发展07年、08年的PB约为8.40倍和6.40倍，定向增发完成后南京水运的净资产约为4.39元，则合理的价格区间为28-36元。

　　我们认为公司近几年将保持强劲增长势头，给予“强烈推荐”评级。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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