南京水运：运价稳定和运力增长驱动业绩增长

　　事件：

　　12月3日南京水运公司在上海召开投资者见面会，参加会议的有公司总经理冯春明先生、南京油运公司航运部经理舒广仁先生及公司董事会秘书曾善柱先生。会上，公司高管向机构投资者介绍了本次非公开发行方案内容、公司对未来油轮运输市场前景的分析以及公司未来发展战略。

　　评论：

　　非公开发行方案完成公司“由江入海”战略：公司此次非公开发行方案的内容是：南京水运以全部长江油轮运输资产(包括直接拥有的海上运输船舶、在建船舶和从事海上运输的专业子公司的股权等资产)的评估净值扣除公司拟置出给集团油运公司的全部长江运输船舶及相关资产评估净值后的余额约20.6亿元认购本公司非公开发行的股票，发行价格确定为7.57元，认购股数约2.7亿股。这部分股票自发行完毕后36个月内不得转让。

　　本次发行还将面向不超过9名的机构投资者采用竞价方式发行不超过1.3亿股，募集资金大约15亿元，这部分股票自发行完毕12月内不得转让。募集资金全部用于已经投入建造的7艘4万吨级原油/成品油两用船项目的剩余进度款。

　　本次非公开发行完成后，公司业务将从非公开发行完成前的长江运输业务和海上运输业务全部转变成为海上原油、成品油、化工品、液化气及沥青等运输业务。

　　非公开发行后，公司将拥有一支成长最快的油轮运输船队：本次交易完成后，公司的海运船队规模将由43.4万吨扩大到交易后的153.8万吨。同时，在2007-2011年之间，公司还有后续签订订单和长期期租的船舶不断投入，预计到2011年底，公司控制船队的规模将达到657.7万吨，08-11年年复合增速为46%。迅速增长的运力投放将是公司未来业绩增长的重要驱动因素。

　　非公开发行后的业绩：假设07年9月底完成资产交割，公司做的备考利润为07-08年分别为2.84亿元和5.98亿元，每股收益分别为0.30元和0.64元。公司认为考虑公司在建的MR型船可能提前投产、部分外运船舶由境外子公司经营将享受免税的优惠政策，因此预计08年利润将超过备考利润。

　　08年油轮运输市场的判断：公司主要船型为MR船型和VLCC船型，主要服务于成品油运输市场和原油运输市场。VLCC运输市场：公司判断随着单壳油轮淘汰的加速，预计08年底或是09年后双壳VLCC市场将走出目前的低迷状态。

　　成品油运输市场：公司判断未来成品油运输市场运价有较强支撑。主要是来自MSRPOL公约的强制淘汰单壳油轮政策。长期来看全球成品油轮运力供需将基本平衡，成品油轮盈利前景良好。

　　未来业绩驱动主要来自公司运力的快速投放和市场运价的稳步回升：完成非公开发行置入资产以后，公司08年备考每股收益为0.64元。公司认为这个业绩预测偏低，四大因素将提升08年业绩：一是运力大幅度增长;二是预计MR运价将有所回升;三是部分增加船舶将放在新加坡公司，有10年免税期，合并报表时征收7%所得税率;四是本次现金增发部分实际发行股数可能低于发行上限等因素。预计08年实际业绩可能比预测的高。我们假设08-09年运价基本持平，预测公司08-09年每股收益分别为0.67元和1.10元。

　　首次给予“增持”评级：我们维持对油轮运输行业的判断：由于运力投放过快，高油价对市场需求有所抑制，08年油轮运输市场运价在底部运行的概率较大，市场的复苏等待09年。尽管我们认为08年油轮运输市场运价处在低位，但是我们认为08年市场运价不会比07年更坏，预计运价将基本与07年持平，而09年单壳油轮拆解速度加快将可能带来油轮运输市场运价的回升。长期看，油轮运输市场将从低点向上走。

　　推荐公司的逻辑：我们首次关注南京水运公司，给予公司“增持”评级。我们推荐公司的逻辑是：从行业层面看，油轮运输市场更坏的时期正在过去，长期看运价上升的概率较大;从公司层面看，在运价稳定背景下，公司运力的大幅度增长将可以转化成利润。因此，我们预计公司08-10年利润将保持增长态势。

　　我们预计公司08-09年每股收益分别为0.67元和1.10元。给予公司09年业绩25倍PE水平，目标价格为27.5元。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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