中远航运：打造抗周期特种船队尚需时日

　　主营收入增长放缓，但特种船舶运输收入增长迅猛。06年公司实现主营收入38.5亿元，同比增长2.86%;而主营利润为10.0亿元，同比下降16%；扣除非经常性损益后的净利润为5.8亿元，同比下降16%。与05年的增长相比，公司的主营收入明显放缓，且盈利能力下降迅速，这与06年整个航运市场深度调整相吻合。具体分析公司的主营收入结构，我们可以看出特种船舶运输收入的增长仍保持较高的速度，在一定程度上弥补了杂货船和多用途船收入和利润增长的下降。
　　净资产收益率大幅下降，期租水平下跌和燃油价格上升是主因。
　　06年公司扣除非经常性损益的净资产收益率为22%，较05年下降10个百分点，主要原因在于公司船舶平均期租水平下降，以及燃油价格的持续上涨，吞噬了相当部分主营利润。
　　特种船舶运力增长缓慢，公司要有抗周期的特征仍需时日。公司的发展目标是打造一支反周期甚至是没有周期的特种船队，从而规避航运市场的波动风险。但我们认为，鉴于公司目前的运力结构和利润贡献结构，以及公司未来的运力增长状况，在相当长时期内公司仍要承受航运市场的波动风险，以及燃油价格波动所带来的运价不能全部转移的风险。
　　投资评级：中性。根据我们对公司基本面的分析，以及对航运业未来走势的判断，我们认为公司目前18元左右的股价，20倍左右的市盈率水平，基本上反映了公司未来发展预期。因此，我们维持对公司中性的投资评级。
　　主营收入增长放缓，但特种船舶运输收入增长迅猛
　　06年公司实现主营收入38.5亿元，同比增长2.86%;而主营利润为10.0亿元，同比下降16%；扣除非经常性损益后的净利润为5.8亿元，同比下降16%。与05年的增长相比，公司的主营收入明显放缓，且盈利能力下降迅速，这与06年整个航运市场深度调整相吻合。
　　具体分析公司的主营收入结构，我们可以看出特种船舶运输收入的增长仍保持较高的速度，在一定程度上弥补了杂货船和多用途船收入和利润增长的下降。06年公司的特种船运输，包括半潜船、滚装船、重吊船和汽车船，实现收入8.51亿元，同比增长38%；实现利润3.81亿元，同比增长47%，对主营利润的贡献从05年的22%上升到06年的38%。而06年杂货船和多用途船的运输收入为29.96亿元，实现主营利润6.2亿元，分别同比增长4.3%和-33%。但限于特种运输船舶的总吨位增长缓慢，07年对公司利润增长的贡献将有限。
　　净资产收益率大幅下降，期租水平下跌和燃油价格上升是主因
　　06年公司扣除非经常性损益的净资产收益率为22%，较05年下降10个百分点，主要原因在于公司船舶平均期租水平下降，以及燃油价格的持续上涨，吞噬了相当部分主营利润。
　　从公司年报披露的数据来看，06年公司杂货船期租水平同比下降26%，多用途船的期租水平同比下降8.4%；其他特种船舶的期租水平则有不同程度的上升，其中半潜船和滚装船的期租水平分别上涨50%和56%。但公司的主要运力集中于杂货船和多用途船，占总运力的86%，因此，公司总体运力的期租水平是下降的，就直接导致了主营收入增幅的下降。由于公司多用途船是处于散货船和集装箱船中间的一个船型，容易受这两个船型对传统件杂货市场挤压的影响。因此，基于对07年集装箱运输市场依然处于运力供过于求的判断，我们认为公司的多用途船和杂货船07年的期租水平仍会受到压制。
　　另一方面，燃油价格的持续上涨使得主营成本增长迅速。06年，公司船用重油平均采购价格同比上升26%，船用轻油平均采购价同比上升28%，公司的燃油采购成本占主营成本的比例由05年的27%上升至33%，主营成本同比上涨12%，较主营收入2.86%的增长要快得多。我们注意到，公司06年燃油采购价格的大幅上升，与中远集团的供应下降也有关系。06年公司与中远集团的燃油采购所进行的关联交易金额为1.3亿元，而05年为3.2亿元。基于对07年原油价格将明显回调的判断，我们认为07年燃油价格对公司主营成本的负面影响将大幅下降。
　　以上两方面因素造成了公司的综合毛利率同比下降5.63个百分点，成为公司净资产收益率下降的主因。另外，公司在件杂货班轮的市场占有率下降，也是造成盈利能力下降的原因。根据公司的数据，在韩国和中国往非洲航区的件杂货班轮市场上，公司的市场占有率同比分别下降20个百分点和10个百分点；在中国出口至美洲航线的化工品运输市场的占有率同比下降20个百分点；在中国出口至中东航线的件杂货市场的占有率同比下降10个百分点。同时，管理费用的上涨也是利润下降的原因之一，06年公司管理费用同比上升31%。
　　特种船舶运力增长缓慢，公司要有抗周期的特征仍需时日
　　公司的发展目标是打造一支反周期甚至是没有周期的特种船队，从而规避航运市场的波动风险。但我们认为，鉴于公司目前的运力结构和利润贡献结构，以及公司未来的运力增长状况，在相当长时期内公司仍要承受航运市场的波动风险，以及燃油价格波动所带来的运价不能全部转移的风险。
　　公司目前的运力主要集中于杂货船和多用途船，特种运力相对薄弱，且船队结构的调整是一项长期的、复杂的持续工作，要使特种船舶的运力迅速增长，从公司目前的买船计划来看还不能实现。因此，在很长一段时间内，公司的主要运力依然是杂货和多用途船，这就要承受来自航运市场波动的影响。另外，尽管07年公司特种船对主营利润的贡献达到38%的高水平，大幅上升16个百分点，但部分原因在于杂货和多用途船的利润下降，使得主营利润总体下降，造成特种船的利润占比上升很快。
　　基于以上的分析，我们认为公司目前仍不能摆脱航运市场的周期波动，建立一支拥有市场话语权、对运价有着控制能力的无周期波动的特种船队，仍需时日。
　　投资评级：中性
　　根据我们对公司基本面的分析，以及对航运业未来走势的判断，我们认为公司目前18元左右的股价，20倍左右的市盈率水平，基本上反映了公司未来发展预期。因此，我们维持对公司中性的投资评级。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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