天津港：资产注入有助价值链延伸

　　天津港（600717）昨日发布公告称，公司拟向天津港集团发行不超过22600万股，发行价格为18.17元，以购买集团相关码头资产及主要辅助资产，这些资产暂估价值约为41.0亿元。
　　我们认为，如果该定向增发成功实施，将加速集团资产注入进程，上市公司资产更趋完整，资产结构更加优化。相比以前以配股方式的资产注入，此次定向增发在资产规模和业务种类上有很大的变化。
　　而从此次拟注入的资产来看，除天津发展（HK.0882）所拥有的码头资产外，几乎涵盖了集团目前已完工并运行的全部码头资产及相关辅助资产，几乎实现了集团的整体上市。
　　同时，集团公司还承诺，此次定向增发完成后，在天津港未来新建、开发和运营码头项目时，股份公司拥有优先投资权和收购选择权；对于成熟的港口服务类资产，以及尚未成熟的港口服务类资产，一旦股份公司提出书面要求，集团将无条件将拥有的该等资产或权益依合理价格注入股份公司。这为股份公司未来发展、后续资产的收购奠定了基础。
　　定向增发使得公司资产更趋完整，盈利能力得到显著提升。此次定向增发所收购资产，主要从以下几方面提升公司资产质量和盈利能力。
　　一是大量优质资产的注入直接提升公司的盈利能力。从公告披露的2006年数据来看，盈利能力较强的资产既包括码头装卸业务，也包括港口服务业务。如石油化工码头公司2006年的利润率达到68%，滚装码头2006年利润率为45%；而理货公司、代理公司和货运公司2006年的利润率均高于50%。这些优质资产占所注入资产总量的56%，占目前上市公司总资产的比重达到29%左右，且其利润率明显高于目前公司43%左右的利润率水平，对公司盈利能力的提升起到立竿见影的作用。
　　二是注入的资产使得公司业务范围更加全面，价值链得到极大延伸，能有效降低业务单一所带来的经营风险。
　　目前公司的主要业务集中在集装箱和煤炭、矿石等装卸业务方面，这种大宗货物的吞吐量波动性很强，容易造成公司业绩不稳。而拟注入的资产，从客运、滚装、化肥、石油化工等装卸业务，到轮驳、燃料供应、理货、代理等港口服务性业务，几乎涵盖了港口作业的每个环节，业务范围呈现多元化，加强了公司对港口业务价值链每个节点上的价值挖掘，为公司业绩的稳定增长提供了保障。
　　三是将有助于上市公司大幅度减少与控股股东的关联交易，避免同业竞争，增加协同效应。公司目前与集团的经常性关联交易包括土地租赁、码头及设备租赁、物资供应、支付水电费和通讯费等，此次收购完成后将大幅减少以上关联交易。假设拟收购资产于2007年1月1日进入上市公司，公司2007年度的经常性关联交易金额将较2006年度减少约45%。
　　注资折让达到70%，对流通股东较为有利。公司公告称，本次发行价格为18.17元，并预测拟收购资产2007年可实现3.96亿元的净利润。我们依此盈利预测，得到发行2.26亿股的每股收益为1.75元，以18.17元的发行价格来计算，发行市盈率为10.38倍，与目前新发行的港口公司，如日照港、连云港的20倍左右的发行市盈率相比较，有48%的折让；但与目前市场同类港口资产35倍市盈率相比较，此收购价有70%的折扣，对流通股东价值起到增厚作用。
　　由于公司此次收购资产价格相比较市场价格有很大的折扣，对流通股东利益有较大的增厚作用；同时，公司未来仍有很大机会收购集团优质资产，增长空间较大，因此我们维持对天津港的增持评级。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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