厦门港务:预期资产收购将拓宽发展空间

　　投资要点：
　　公司港口业务主要以内贸集装箱和件杂货为主，当前主要受到堆场空间不足的影响，预计未来保持小幅增长态势。
　　厦门港腹地经济较小，地方政府和港务各方正努力通过海铁联运等方式，扩大货源，未来有可能进一步降低集装箱作业价格。
　　由于厦门港区集装箱码头经营主体较多，在新泊位不断投用的状况下，原有码头的业务遭到分流，预计公司持有15％股权的海天集装箱码头分配的投资收益呈现小幅增长的态势。
　　公司的拖轮业务在厦门港区处于垄断地位，毛利率较高，未来将有望得以维持。
　　由于背靠大股东和优质的服务，公司的代理业务在厦门港区处于支配性的优势地位，未来，随着竞争主体的增多，竞争预计会更激烈，毛利率可能有所下滑，但是，公司在该领域的优势有望得以维持。
　　由于竞争激烈，公司的建材销售业务的毛利率出现下滑，由于处于微利状态，预计毛利率进一步大幅下降的可能性较小，但也不会出现明显回升，维持当前状态的可能性较大。
　　通过对公司当前发展状况和前景的分析，综合考虑，我们认为公司收购港务集团的泊位资产有利于拓宽公司的发展空间。
　　厦门港务发展08年剔除补贴收入后的每股收益为0.30元，考虑到公司当前业绩成长速度较慢，以及公司有可能通过收购港务集团的资产拓展发展空间两方面因素，对于剔除补贴收入后的08年业绩，给于25-30倍市盈率，合理估值区间为7.5元-9.0元，公司7月18日的收盘价为7.54元，处于估值区间的下限，且公司股价短期下跌较深，综合考虑，给于公司“推荐”的投资评级。　　
　　公司简介
　　厦门港务发展股份有限公司由2004年和当时的上市公司厦门路桥进行资产置换而来，公司的主要经营业务为件杂货装卸和内贸集装箱装卸和堆存、船舶和货物代理、拖轮业务、运输业务、理货业务、以及建材销售等。公司股权关系如下：
　　公司的直接控制人厦门国际港务股份有限公司（3378，HK，）在香港上市。
　　公司主营业务状况
　　码头业务约占公司主营业务收入和主营业务利润的1/4。代理业务仅占公司主营业务收入的14.2％，但是，由于依靠大股东，毛利率较高，其主营业务利润占了31.2％，成为贡献利润比例最高的单项业务。公司的拖轮业务在厦门港区占有垄断地位，毛利较高，以11％的收入比例，贡献了约22％的主营业务利润。公司理货业务同样毛利较高。建材销售毛利较低，尽管收入占比达到了30％，但是由于竞争较为激烈，其贡献的主营业务利润仅占11.8％。
　　从公司财务报告上可比的分类业务进行分析，可以发现06年公司各项业务的毛利率均有所下降，其中，代理业务、运输业务、理货业务以及建材销售，由于市场竞争主体的增多，竞争日益激烈，导致公司面临的竞争环境日趋严峻，对于代理业务和拖轮服务，由于公司具有背靠大股东的竞争优势以及在厦门港区的垄断优势，使得毛利率变动较小。各项业务毛利率的下降导致公司总体毛利率下滑，出现了收入增长，而主营业务利润却下滑的现象。
　　业务发展前景
　　1、码头业务
　　当前，厦门市的主要货运港区为海沧港区、东渡港区和嵩屿港区。
　　其中，海沧港区主要为外贸集装箱码头，经营主体为公司的直接控制人厦门国际港务。此外，海沧港区还有一个化工码头和一个煤码头。后续四个集装箱码头正在建设之中。
　　嵩屿港区紧挨着海沧港区，为化工、油品以及附近电厂的自备码头，未来和海沧港区一起，规划为外贸集装箱码头，规划1#-3#三个10万吨级外贸集装箱码头和一个小轮泊位，其中，1#泊位已于07年4月份完工并投产试运营，2#和3#泊位也将于年内完工，马士基和港务集团合作进行投入。
　　从集装箱吞吐量来看，厦门港区由于腹地较小，集装箱吞吐量增速较低，06年，全国集装箱吞吐量增长率为24％，而厦门港为15.7％，远低于全国平均水平。而且，由于厦门港区近些年投资规模较大，新泊位不断投用，导致原有泊位的货源分流，单个泊位的集装箱吞吐量增速更低。以海天码头和国际货柜码头为例，其2006年集装箱吞吐量增长速度为3.27％和7.4％，远低于厦门港区的集装箱吞吐量。未来几年，厦门港区仍不断有新的集装箱泊位投用，新泊位的分流影响仍会持续，导致原有泊位的业务量增速低于整个港区的吞吐量。
　　厦门港区集装箱作业经营主体众多，包括原来港务局系统的经营主体、保税区管委会系统的经营主体、以及厦门国贸和厦门建发这样经营主体，而且，船公司选择泊位停靠具有自主权，导致厦门港区集装箱吞吐业务竞争较为激烈，作业价格较低，当前单箱作业价格仅相当于上海的60％、深圳的40％，预计未来上升空间也不大。实际上，根据中国水运网的报道，由于07年上半年厦门港区的集装箱吞吐量仅同比增长14.4％，远低于全国平均24％左右的增长率，为提升厦门港口竞争力，厦门市政府正在开展降低港口收费标准、提高港口竞争力的调研工作。今后厦门港口收费标准将进一步降低，以便吸引更多的内陆货源从厦门港进出。
　　具体到上市公司，公司在东渡码头有四个泊位，其中一个内贸集装箱泊位，05年集装箱吞吐量24万TEU，06年约25万TEU，预计未来保持小幅增长状态。
　　此外，公司还持有15％的海天集装箱码头的股权，2006年，公司收到来自该部分股权的投资收益为1459万元（成本法核算），由于海天公司属于较为成熟港区，盈利仍以分配为主，但是由于受到其他泊位分流的影响，盈利增长速度较低，预计07年-09年公司来自该部分股权的投资收益以5％的速度增长。
　　公司除集装箱以外的货物吞吐以件杂货为主，06年，公司货物吞吐量为791.5万吨，增长17％。主要货种为钢材和来料加工然后再出口的石材，后者利润率较高，厦门港为中国乃至世界的石材贸易中心，2006年全国石材进出口额达到37亿多美元，厦门口岸进出口石材近930万吨，金额23亿美元，占全国石材进出口的60％以上。
　　当前，公司的泊位面临一定的饱和，在当前的泊位条件下，预计公司港口业务增长有限。公司也考虑要扩大该项业务的发展空间，但是具体措施没有成熟，当前难以确定。
　　2、代理业务和拖轮业务
　　船舶代理市场相对开放，公司依靠背靠大股东，服务良好，管理有效，获得了厦门船舶代理市场大多数的市场份额。根据公司统计，2005年，公司的集装箱班轮代理市场占有率在70％以上，散杂货船舶代理的市场占有率在61％以上。2006年，公司完成船舶代理艘次12565艘次，同比增长8％。预计未来公司船舶代理仍保持约10％左右的增长，但是，由于船舶代理市场是放开的，随着不同的竞争主体的进入，预计该项业务的毛利率将会出现缓慢下降。
　　公司的拖轮业务在厦门港区保持垄断地位，主要原因在于拖轮市场较小，不能同时容纳多个经营主体。2006年，公司完成拖轮业务15733艘次，同比增长6％，收入增长12.8％，主营利润增长9.9％，保持良好的增长势头。短期内，仍然难以看到公司垄断地位受到威胁的迹象。该业务的不利之处在于：受船舶大型化的影响，业务量增加不明显。未来该项业务预计保持10％左右的稳定增长态势。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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