07年下半年航运业投资策略

　　干散货市场：超级火爆中暗藏隐忧

　　上半年市场简要回顾

　　截至6月30号，BDI均值为5310点，较去年全年均值3179点高67％。其中，涨幅最大的是CAPSIZE船的BCI指数，上半年均值为7560点，较去年全年均值高76％；巴拿马型船运价指数(BPI)和灵便型船运价指数(BSI)较去年全年均值分别高57％和68％。

　　通常而言，CAPSIZE船用于铁矿石运输，巴拿马型船用于煤炭、谷物运输，灵便型船用于钢材运输。

　　铁矿石，还是铁矿石

　　2002年以来，铁矿石贸易是国际干散货运输市场的核心支撑，其中，铁矿石的增长尤为突出，2006年全球共完成铁矿石海运量7.22亿吨，增量为6000万吨，仅铁矿石海运增量就占全球海运增量的近30％。另外，煤炭和谷物合计贡献了全球海运增量的20％。

　　中国，还是中国

　　全球铁矿石海运贸易的大幅增长主要是中国因素驱动。2000－2006年，中国铁矿石进口量的复合增长率达29％，超过同期全球铁矿石海运贸易增速20个百分点全球铁矿石的贸易增量几乎全部由中国贡献，2006年中国铁矿石进口增量占全球铁矿石贸易增量的比重该比重超过80％。

　　07年上半年市场火爆的原因：中国铁矿石

　　2007年1-5月中国铁矿石进口总量为1.6115亿吨，同比增加21%，远远超过原先9％的预测。

　　其他原因：1，澳洲、巴西严重压港，平均压港时间超过20天，变相减少运力。2、印度铁矿石出口征收关税，迫使需求转向巴西，变相增加需求；3、干散货巨鳄在远期市场的操作。

　　趋势是否持续？

　　在经历了十五期间高速增长后，国内钢铁业行业的固定资产投资增速从06年开始显著下降，07年1－5月份的增速仅为5％。考虑到固定资产投资的滞后性，国内钢铁行业的产能释放将逐渐趋于尾声。从月度数据看，自3月1号执行07年新的铁矿石出口价格后，单月进口量和累计同比增长都开始下降。

　　保持足够的警惕

　　对于07年，全年景气大幅提高已经成定局。对于08－10年，在中性的供给增速预测下，未来3年的干散货市场将持续供过于求。其他可能导致市场心理变化的“导火索”：1)澳洲、巴西港口压港的缓解；2)印度铁矿石出口税收的调整

　　中海发展：龙头风范，估值合理

　　运力扩张减速，08年业绩增长指望沿海运价上调

　　截至目前，公司总运力为885万吨。从目前公告的造船订单看，公司在2007－2010年间合计将增加550万吨运力，到2010年公司总运力规模将分别为735和1441万载重吨，较2006年末分别增长大约107％，实现运力规模翻番目标，年复合增长率为21％。但是，公司后续运力增长集中于09年下半年以后，08和09年的加权运量增长有限。

　　推荐：中海发展：龙头风范，估值合理

　　我们预测公司07年的EPS为1.19元，给予08年20倍PE估值，年内目标价为27元，维持推荐。若公司08年沿海运价提高10％，公司08年业绩达1.485元，较07年增长25％。

　　油运市场：持续低迷，无需悲观

　　上2007年上半年，全球油运市场总体依然维持低位振荡的走势，原油运输BDTI指数和成品油运输BCTI指数的均值分别为1160和1048点，相比去年全年均值则分别下降10％和6％，符合我们的判断。从两条主要航线运费情况看，二季度海湾－中国原油运输航线的平均WS值为71点，与一季度持平；新加坡－日本成品油运输航线的平均WS值为218点，而一季度为216点。

　　运力供给超过需求是市场低迷的主因

　　我们认为2007年油运市场仍将供过于求、景气下滑，全年运费均值预计同比下降10％左右。2008年开始，随着单壳油轮拆解加速，供需将逐渐恢复平衡，油运市场将逐步好转。2009和2010年，运力供给将偏紧，从而带动市场运价走高。

　　下半年运费水平将比上半年有所提高

　　尽管上半年油价持续上涨，但是由于油运市场新增运力释放较多，运费并未相应上升。但是，近期从期租市场观察，三个月期租的费率已经开始大幅上涨。从历史情况看，油运市场下半年通常比上半年好。

　　现在到底是不是油运市场的底部

　　历史的观察：VLCC海湾－日本航线1991－2000年的WS均值为75点，2001年以来的均值为92点，07年上半年仅为72点。考虑到美元贬值因素，目前的运费水平甚至低于上世纪90年代。而同期，油轮价格上涨幅度接近100％。

　　单壳油轮退出进程的观察：

　　1)西方国家对单壳油轮的限制措施越来越严厉，许多港口已经禁止船龄较大的单壳油轮停靠，国内一些传统从事西半球航线的Aframax单壳油轮已经被迫退出该市场。2)单壳油轮与双壳油轮的运费差距越来越大，达15－20％。3)07年上半年仅中国就接受了10多艘单壳油轮的改造项目，其中少部分将改造为双壳油轮，其他将改造为散货轮等别的船型。

　　现在到底是不是油运市场的底部

　　炼油能力观察：原油需求的增长直接反应为炼厂能力的增长。2001－2005年油运市场景气程度的逐步提高与全球炼油能力增长同步。2006年全球炼油能力几乎没有增长，油运市场也表现为逐步下滑。

　　2007年以后，全球炼油能力继续扩张。未来一些新的炼油项目的投资，大约有60％是在亚洲和中东。增量中，大约30％在亚洲、25％在中东。其中，中国市场的需求增长更快。预计印度将在随后的几年追赶上来。

　　综合看来，全球油运市场目前处于底部的概率很大。关于反转的时机，企业普遍认为是09年。

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　　集运市场：供需平衡，运价逐渐回升

　　上半年市场简要回顾

　　2007年上半年全球集运贸易需求表现强劲，CLARKSON将2007年集装箱船贸易增长率从原来的9.7%大幅上调至11.3%。具体来看，上半年亚欧航线特别抢眼，货运量增长超过20％。由于货物压港严重，真实需求水平可能更高。从运价指数看，上半年综合指数(行情论坛)均值为1025点，较去年同期提高2.3％。其中欧洲航线受欧元升值和东欧经济快速增长影响，增幅较大，达8％。美洲航线和亚洲区内航线表现平稳，同比略有下降。

　　下半年平均运费水平将进一步提高

　　欧线下半年继续提价：4月1日起欧洲航线市场运价普遍上调，小箱重货运价基本足额上涨，为200美元/TEU，小箱轻货则上涨了约100美元/TEU，大箱上涨的额度在200～300美元/FEU。之后，远东班轮公会成员决定提前至5月下旬－6月初对亚洲至地中海航线征收135美元/TEU的旺季附加费。由于欧洲航线合同运价每季度调整一次，从目前市场情绪看，下半年有望继续提价。

　　美线提价效益下半年显现：一年调整一次的美洲航线运价已经于5月达成涨价协议，至美西基本港运价上涨50-100美元/FEU；至美东基本港运价上涨150-200美元/FEU；至美国内陆点运价上涨约20%。在新的运价协议下，北美航线市场货量依旧充足，经营北美航线的船公司平均舱位利用率仍高达95%。

　　提价对集运公司效益的提高可能低于预期：由于竞争激烈、人民币升值燃油成本依旧较高，以及欧洲一些主要港口码头拥堵频繁发生，造成集运公司不得不承担港口码头拥堵和其它额外成本增长带来的后果，而原本期望通过运价恢复而获得的年利润或将没有想象的乐观。

　　长期趋势判断：走出底部，运价逐渐回升

　　从需求角度看，集装箱贸易量的增长与全球贸易的增速高度相关。以中国为例，1982－2006年的25年间，中国集装箱贸易增速与进出口总量增速的相关性高达95％。综合OECE、IMF、DREWRY等国际机构的预测，我们判断未来三年的全球经济和贸易量仍将保持较快增长，因此未来全球集装箱运量增速将呈现略微下降、稳定增长的局面。

　　长期趋势判断：走出底部，运价逐渐回升

　　从运力供给角度看，目前全球集装箱订单为475万TEU，约为2006年底运力规模的50％左右。CLARKSON预测，07－09年的集装箱新船交付量依然维持在较高水平，但由于船队规模扩大导致的基数增加，未来三年的船队规模增长率将逐步下降，07－09年的船队规模增长率将分别为15.32%、13.19%和10.68%。

　　长期趋势判断：走出底部，运价逐渐回升

　　集运市场将逐步走强：我们认为，随着供需差额的逐步缩小，07、08年的平均运价可望谨慎乐观；而09年可能出现运力供给略小于运量增长的局面，届时的市场景气将显著提高。

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　　对于资产注入后公司估值，我们以情景分析里中性的业绩增厚为基准(进行测算：1)保守的估值：考虑到公司抗周期的业务结构，给予原有业务20倍PE估值，干散货业务按照13倍估值，20*0.37+13*0.88=18.84元;2)中性估值：

　　原有业务给予25倍PE，干散货给予15倍，估值22.45元；3)乐观估值，如果市场偏好干散货注入后的公司综合业务结构和全球龙头低位，给予整体20倍PE，估值25元。如果集团干散货资产达到市场传闻的150亿，则三种方式的估值分别为25.34、29.95和35元。

　　尽管我们前期认为公司收购集团干散货资产的预期明确，但如此快速的进程仍然大大超乎我们的预期，这充分反映了中远集团对公司的支持力度，同时也使得我们对集团后续资产注入的预期大大提高，因此给予“推荐”评级。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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