南京水运：负面因素消除，高成长溢价
公司定向增发正在排队等待上会，过会只是时间问题目前市场传言，公司定向增发方案将于近期过会。据我们与公司沟通，通常情况下证监会将提前一周告知公司过会时间，公司目前尚未接到该通知。我们认为，公司的定向增发方案较为合理，也符合国家鼓励央企资产上市的精神，过会只是时间问题。
中石化减持接近尾声，短期最大负面因素消除前期，随着中国远洋复牌后的强势表现，航运股整体估值水平有所提高，中远航运(行情论坛)和中海发展(行情论坛)都有一定上涨。
但是，南京水运(行情论坛)受到中石化减持的压制，前期股价表现较行业整体逊色不少。公司11日公告称，2007年9月6日至10日期间，石化集团下属企业出售公司股份12397285股(占公司股份总额的2.32%)。截至10日，石化集团下属企业累计出售公司股份5700余万股(占公司股份总额的10.74%)；尚持有2000万股左右(占公司股份总额的3.74%)。
近三个交易日在石化集团继续减持的压力下，公司股价出现放量大涨，这使得我们相信中石化减持已经接近尾声，短期对公司股价最大的压制因素基本消除。
单壳轮淘汰加速，08年油运市场将逐步好转，09年进入景气周期目前，油运市场仍在低位徘徊。其中，BDTI（原油运输指数(行情论坛)）在三季度连续创出历史新低，9月份VLCC海湾－日本航线WS值在50－60点之间波动，期租水平相当于25000－36000美金/日，新投产的VLCC在此运费水平上几无利润可言。BCTI（成品油运输指数）在三季度创下历史新低后小幅反弹，但是公司目前主要从事经营的东亚市场运费稳定，新加坡－日本航线三季度的平均WS值为220点，相比上半年217点平均值波动不大，这主要受益于中国经济高速发展带来的旺盛成品油进出口需求。
尽管目前运费水平令人失望，但我们坚持认为，08年的油运市场将较07年好转。这主要是因为单壳油轮淘汰的速度远比市场想象的要快，这种量变累积为质变的影响将在08年逐步体现出来。
今年以来，干散货市场的疯狂和油运市场的低迷形成了巨大反差，在干散货市场暴利的巨大吸引下，越来越多的单壳油轮船东改变了原有的运力淘汰时间表。根据我们与国内主要船厂的沟通，07年上半年仅中国就接受了20多艘单壳VLCC的改造项目，其中只有少部分改造为双壳油轮，其他将改造为大型矿砂船。这还仅仅是我们能掌握的可靠数据，实际上许多国内民间资金还收购了大量国外船龄较老的小型油轮，在民营造船厂将其改造为散货轮投入沿海干散货运输牟取暴利，这些数据我们无法掌握。可以肯定的是，三季度干散货市场的疯狂表现，肯定会对这一趋势起到推波助澜的作用。
据我们了解，将一艘单壳VLCC改造为大型矿砂船大约需要6个月的时间，仅仅考虑上半年中国船厂接受的20艘VLCC改造为大型矿砂船，08年单壳油轮运力就将减少600万载重吨，这相当于全球油轮运力的2％。如果考虑到无法统计的民营船厂改造的小型油轮，以及下半年受干散货市场暴利吸引的更大改造量，08年的实际运力淘数量可能远远超过市场预期。
针对我们的这一判断，许多投资者提出两点疑问：1、改造的技术和成本是否可行。根据我们与船厂沟通，由于散货船的制造技术较油轮简单，10万吨以下的单壳油轮甚至一般民间造船厂也能改造。至于改造成本，通常一艘VLCC改大型矿砂船的成本为2500－3000万美金，这个成本相对于1艘大型矿砂船超过8000万美金的造价，以及12万美金/日的capsize运费，显然很容易被忽略。2、国内是否有足够的船台来从事单壳船的改造。
据我们了解，改造的技术壁垒较低，国内大型修船厂的船坞就可以用于单壳VLCC改造，造船暴利引发的无法统计数量的大量民间船厂也在接受10万吨以下单壳油轮的改造订单。
至于09年的油运市场，目前市场观点比较一致，都认为接近MARBOL公约淘汰大限的09年将是单壳油轮大批量淘汰的一年，因此油轮运力供给将偏紧，由此带来市场景气反转。我们对此观点并无异议。
鉴于对公司成长性和油运市场的向好预期，我们提高公司目标价至30元由于近期中国远洋复牌后强势表现的带动，航运股08年平均估值水平已经提高至27倍左右。但是，如果仅仅给予公司行业平局估值水平，这远远没有反映公司最为突出的成长性。由于中国远洋在大量干散货资产注入后未来成长性明显下降，而中远航运未来运力增长主要在09年以后，我们选取了未来运力增长明确且稳定的中海发展与公司作比较。
必须指出的是，我们目前对公司的盈利预测均基于非常保守的假设：我们假设公司2007－2010年的运费水平变化率分别为-5％、5％、7％、0％。一旦08年以后的油运市场如我们预期出现好转，公司运费水平的实际变化率可能远好于我们预期，去年下半年到目前BDI指数超过3倍的涨幅已经充分说明了航运周期波动的猛烈性。
在我们的盈利预测中，公司运费增加1％，08年EPS将增加3％左右，而且随着运力规模的不断扩大，弹性还会增大。因此，一旦油运市场出现好转，公司业绩增长的幅度将非常大。
责任编辑：李硕，010-58678999-200
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