吴晓灵：不针对资产价格出台措施 股市无需恐惧

　　当前适度从紧的货币政策有利于资本市场健康发展；市场不要因为央行调控工具的转换而感到恐惧。

　　中国人民银行副行长吴晓灵昨日表示，央行会关注资产价格的变化，但不针对资产价格出台措施。当前适度从紧的货币政策有利于资本市场的健康发展。

　　吴晓灵是出席“《财经》论坛：中国金融新棋局”时作上述表述的。她指出，发行特别国债只是增加了一种流动性回收工具，其作用等同于央行票据。在货币供应量目标不变的前提下，央行回收流动性的力度不会改变，市场不要因为央行调控工具的转换而感到恐惧。

　　她说，从货币政策的角度讲，影响资本市场发展的只有一个因素，就是信贷过度扩张引发通货膨胀从而影响市场运行环境，因此当前适度从紧的货币政策有利于资本市场的健康发展。“我们现在有38万亿元人民币的存款，其中17万亿为定期存款。在这种结构下，只要资本市场是平稳的，让大家有信心，不存在资金来源问题，只存在公众信心问题。影响资本市场只是资本市场本身的制度建设和信心。”

　　吴晓灵指出，由于央行需要把货币市场利率控制在一定水平，导致在回收市场多余流动性时，货币市场利率的高低成为央行选择工具的重要考量，例如是使用法定存款准备金率还是发行央行票据。关于当前实际利率是否为“负利率”的计算，不能只看一个月的情况，而应当考察一个时期的平均利率水平，例如一个或半个年度。

　　对于央行的货币政策与资本市场的关系，吴晓灵认为银行的稳健经营是防范金融市场风险的关键所在。“在金融市场上，金融产品的价格波动是正常现象。只要投资人的资金不过多地依赖银行，一旦价格下跌受到损失，只会影响财富的分配格局，减少财富效应，不会形成系统性风险。”吴晓灵称，就像大家现在关心的美国次级按揭贷款，如果银行不过多地卷入进去，是不会有系统性风险的。但是，如果银行或市场主体过多依赖信贷资金投资金融产品，一旦产品价格大幅下跌，影响市场主体偿债能力或影响银行的流动性，则会引发系统性风险，影响金融市场稳定。“金融市场，特别是证券市场配置资源的能力越强，越应控制信贷的扩张，做好金融资产结构和货币供应量的调整才是金融市场稳健发展的保证。”

　　强者恒强 A股流动性的水池依然爆满

　　全球都会羡慕中国资本市场的流动性过剩，特别是在次级债危机之后。以美国市场为例，5月份投资者从股票型基金中赎回了101亿美元，6月份虽有好转，但仍然抽离30亿美元。次级债的洪峰期数据尚未明确，但估计也不会乐观。与此可比的数字是，5、6月份，美国投资于海外的股票型基金净流入近200亿美元，这里有多少是流向中国的呢？

　　其实即使没有QFII，中国本土的情况依然是略有烦恼的幸福。尽管央行习以为常地小步加息，国家外管局又放开试点投资H股，但中国A股市场却继续向五千点挺进。曾经最没用的小学数学题可以派上用场了：有一个池子，如果光开排水管10小时可以排光水，如果光开进水管6小时就可以灌满，问现在有一池子水，两个管同时开，几小时可以排光？

　　答案只有一个：直到哪天水池本身发生意外前，这池子永远是满的。

　　中国最好的基金经理认为，在利率水平达到5%以上，股市的吸引力才可能出现衰退的苗头。而H股开放，除了港交所方面态度热情外，理性的机构投资者却只说“资产配置”，而非“资产转移”。一个月前，有位QDII的基金经理回答了我一个问题：如果请他给出建议，境外投资作为资产配置应该占个人资产多少比重？答案竟然只有25%，与港股普遍折价A股30%的诱惑完全不对称。

　　投资不是傍晚去菜市场寻找廉价菜，强者恒强是永远的投资主题。在21世纪，全球找不出第二个经济高速增长、全面覆盖上下游的大国。这个问题境外投资者已经在A股惊人涨幅后的反思中想明白了。据基金研究机构TrimTabs预测，7月份美国股票型基金资产总规模将下降105.6亿美元，但同期国际股票型基金将吸收127.4亿美元，新兴市场的魄力正在超越成熟市场。(来源：北京晨报)
　　“组合拳”出击 货币政策调控更从容

　　昨日年内第四次加息，这看似出其不意的举措背后是宏观调控部门的精心布局。分析人士指出，这次加息时点的选择恰到好处。此前的减征利息税和适当放松个人资本流出管制，在客观上提高了这次加息的政策效力，宏观调控的前瞻性和协调性得到增强。

　　8月15日，储蓄存款利息税率由20%调减为5%。以一年期存款基准利率上调27个基点计算，利息税调减后，实际影响税后名义利率25.65个基点；利息税调减前，仅实际影响税后名义利率21.6个基点。业内人士指出，这次加息后，税后的一年期存款名义利率为3.42%，基本接近前7个月3.5%的居民消费价格总水平(CPI)涨幅，缓解了居民存款负利率的局面。

　　7月份CPI同比上涨5.6%，创10年来新高。随着CPI的明显上扬，居民通货膨胀预期逐步增强。央行二季度城镇储户问卷调查显示，超过半数被调查者预计物价趋升。业内人士认为，这次加息显然有利于稳定通胀预期。8月21日，外汇局宣布批准开展境内个人直接对外证券投资试点，放宽了个人对外投资的汇兑限制，扩大了外汇资金流出渠道，从而在一定程度上缓解了利率提高可能造成的资金流入局面，提高了央行货币政策的灵活性。

　　现阶段，贸易顺差持续增长是推高外汇储备的主要原因。但缩减外贸顺差非一日之功，且考虑到出口对经济增长的贡献率，调整外贸顺差难以“硬着陆”。在此背景下，不断攀升的外汇储备直接导致央行以外汇占款的形式被动投放基础货币，流动性过剩的压力不断加大，对货币调控的自主性和有效性形成一定的制约。因此，为外汇资金找一个出口，才能给央行运用利率工具提供更大的空间。

　　专家指出，我国将遵循区分境外资金流入和境内资金流出的资本账户开放措施，逐步放松境内资金流出的限制，而保留境外资金流入的限制。这一方式既可以疏导外汇资金，使得外汇资金有进有出，又不会对我国经济发展带来很大的风险。

　　减征利息税和开放个人外汇投资账户后，央行加息就显得更有针对性，即“调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期”。随着个人外汇资金流出口子的打开，货币政策将多一些从容。

　　分析人士预计，今后货币政策、财政政策等组合运用的趋势会更明显，宏观调控政策有望采取这种政策密集、组合出台的形式，从而进一步提高调控的协调性和有效性。(来源：中国证券报)
　　2000亿元特别国债：矛头直指流动性过剩

　　随着特别国债(一期)6000亿元的发行，2000亿元特别国债市场化发行方案终于水落石出。财政部10日发布通知称，为满足缓解市场流动性的需要，2000亿元特别国债将通过全国银行间债券市场向社会公开发行。在目前外汇储备持续快速增长、流动性偏多矛盾突出、经济增长出现由偏快转为过热趋势的情况下，财政部直接向社会发行2000亿元特别国债，对于缓解当前流动性偏多、经济增长由偏快转为过热的状况，就显得特别重要。

　　今年以来，“流动性过剩”成为中国经济中最热门的关键词之一。在国家宏观经济调控中，缓解流动性过剩正占据着越来越重要的位置。从统计数据来看，广义货币1999年底到2007年二季度末，从12万多亿元增长到37万多亿元；各项贷款1999年底到2007年二季度末，从9万多亿元增长到25万多亿元；外汇储备1999年底到2007年二季度末，从1546亿多美元增长到13326亿美元，增长近9倍。在流动性过剩状况下，会刺激国内投资、信贷等经济指标持续上升，现阶段易引发经济过热，从而给经济发展带来负面影响。

　　为缓解流动性过剩矛盾，从国务院总理温家宝3月5日在十届全国人大五次会议上作《政府工作报告》时提出“有效缓解银行资金流动性过剩问题”，到4月18日召开的国务院常务会议强调“抓紧缓解流动性过剩矛盾”，再到6月13日召开的国务院常务会议要求“努力缓解流动性过剩矛盾”，所有这些都充分体现出政府对流动性过剩问题重视的程度。

　　毋庸置疑，当前，流动性过剩已成为我国经济中的一个突出问题。在国际经济失衡的背景下，我国国际收支近年来持续呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇储备持续攀升，导致出现流动性偏大。这一问题已波及到经济各个层面，并由此造成贸易摩擦增多、通胀压力加大等问题。针对流动性过剩的情况，中国人民银行今年以来已多次搭配使用公开市场操作和提高存款准备金率等对冲工具，并充分发挥利率杠杆的调控作用。今年央行已先后多次上调存款准备金率及加息。事实上，为缓解流动性过剩的局面，央行、财政部多次采用了紧缩性政策。前不久，央行宣布再次提高存款准备金率50个基点，相当于冻结银行体系1700亿元资金，同时央行还发行1500亿元定向票据。有专家表示，2000亿元特别国债的发行再一次反映了中国政府对流动性过剩的担忧，同时也表明了政府缓解流动性过剩的决心。应当说，财政部直接向社会发行2000亿元特别国债，有利于缓解当前流动性偏多、经济增长由偏快转为过热的状况，有利于加强和改善宏观调控。

　　值得注意的是，本次宣布发行的2000亿元特别国债不仅仅针对机构投资者发行，个人投资者同样可以购买。财政部昨天在公告中表示，特别国债可以进行现券买卖和回购交易，为满足个人投资者购买需求，特别国债可以通过试点商业银行柜台进行现券买卖。从回收流动性的角度来看，回购和现券买卖都将能更有效地收紧流动性。在央行以特别国债为质押进行正回购的情况下，由于商业银行不能动用质押的特别国债，在期限同等的情况下，流动性回笼的效果要好于央票。因为央票的流动性较好，而在回购的情况下，金融机构为获得资金必须动用其它资产或增加融资成本，从而在一定程度上紧缩了流动性。如果央行进行特别国债的现券买卖——在回收流动性时表现为卖断，与央票相比，其冻结资金的时间要长得多，分析人士认为其效果相当于准备金率的上调。

　　此外，与面向市场发行特别国债，直接回收流动性相比，采取向境内商业银行发行的方式，虽然在发行环节是中性操作，但增加了货币政策操作工具，人民银行通过灵活运用特别国债工具，也可以间接回收市场流动性。就目前经济治理的关键来看，面向市场发行特别国债，可以说起到“四两拨千斤”的作用，不仅有利于改善资源配置，稳定金融市场运行，降低投资率，提高投资效率，防止经济过热，更为保持我国经济长期稳定、又好又快地发展廓清了环境。(来源：金融时报)
　　流动性回收象征意义大过实际效果

　　2000亿特别国债发行在预测之中，又在预料之外。

　　首先业界前期对此政策已经有比较充分的讨论，政策在预期之中。第一次6000亿特别国债发行时，市场传出2000亿特别国债将向市场公开发行，当时的观点是特别国债如果向市场发行，相当一部分将由社保基金等机构投资者认购，向公众发行的规模不会太大，对市场总体影响有限。同时该项政策又有些出人意料。上周央行发行1500亿定向票据，是以往发行量的1.5倍左右。对于定向票据大规模发行，市场预测2000亿特别国债短期内可能不会向市场发售。面对贸易顺差不断创出新高、国内流动性过剩以及资产价格不断走高，管理层还是决定特别国债市场发行，表明其运用多种手段回收流动性的决心。

　　对于特别国债向市场发行还是由央行购买的问题，市场进行过激烈的讨论，相信政府也对两种发行方式进行了反复思考。在斟酌利弊之后，政府决策如下：首先，财政部向银行间市场发行6000亿特别国债，央行随后全额购买，此项操作对市场基本没有影响。其次，央行以特别国债为质押，进行了100亿的正回购操作，当天央行还发行了330亿元1年期的央行票据，这是央行每周例行的公开市场操作。与6000亿的特别国债和330亿的央行票据相比，100亿的正回购对流动性回收力度有限。第三，财政部宣布2000亿特别国债将向市场发行，但9月份仅发行1000亿，而且分3次，另外1000亿将“根据债券市场情况于2007年第四季度完成发行”。可以看出，在特别国债使用上政府不希望对市场平稳产生太大冲击。

　　对于流动性影响方面，我们可以看出，造成流动性过剩的根源是贸易顺差、人民币升值预期以及资本项目管制。

　　贸易顺差方面，在国际经济失衡、全球流动性过剩以及全球产业结构调整等宏观背景下，我国外贸顺差持续扩大，外汇储备急剧增加。2007年8月贸易顺差达到279.7亿美元，再次创出新高，外汇储备余额突破1.4万亿美元，我国已是全球最大的外汇储备国。

　　人民币升值方面，9月10日人民币汇率中间价报7.5252元，创下汇改以来的又一新高，一日之内连续突破7.54元和7.53元两个关口。说明人民币升值的方向不会改变，预期也不会改变，大量资金包括热钱通过各种渠道进入我国，推动外汇储备进一步积累。

　　资本项目方面，近期引导资金流出的政策不断出台，但总体上而言，国内资金流出渠道还是受到相当限制。以个人直接对外证券投资试点为例，国家外汇管理局颁布相关政策不久，该政策就被暂缓，市场传闻港股直通车门槛可能从10万元提高到30万元。每个户口投资额从无限制可能更改为不超过150万港元。说明相关部门担心内地资金大量流出，影响国内金融市场。

　　同时我国实施强制结售汇制度，央行需要用人民币购买外汇储备，这直接导致了基础货币大量投放和流动性过剩。我国M1、M2以及人民币贷款的绝对数量自2000年以后分别以年均15.9%、16.4%以及13.5%的速率增加，同期GDP的年均同比增长率只有9.5%。2000年以来我国M2与GDP的比值逐年攀升(2003年除外)，2006年达到1.64，而市场经济成熟国家一般在1.0以下。

　　因此，流动性过剩的根源不消除，回收流动性的措施在短期内作用有限。(来源：证券时报)
　　控制流动性过剩须跳出“技术性”思维

　　最近几天，与疏解流动性过剩相关的新闻频见报端。例如，中国投资有限公司可能在本周挂牌；央行行长周小川表示将取消不必要的外汇管制；财政部税政司有关官员表示，近期出口退税政策的出台将尽量减少频率，以保持政策的稳定性。

　　流动性过剩带来的经济趋热，以及通货膨胀的压力，是当下中国宏观经济调控部门最为关注的焦点所在。为了疏解过剩的流动性，管理部门几乎已经用尽所有可能的应对方法：中国对外投资公司以1.55万亿外汇储备为资本金，进行海外投资，可以让超额外储直接回流海外；目前暂缓开行的港股直通车等外汇管制政策的放松，能够促使民间的外汇资金出海；而出口退税水平的一再下调，更可以从源头减少外汇的超量流入。如此种种，都是以“开流节源“为目的，让外汇储备不再高速增长，继而缓解流动性过剩的压力。

　　这样的思路确有其道理，因为从资金供给的链条看，由外贸出口持续增长，带来了巨额的外贸顺差，继而让超额外汇源源不断流入境内，再通过央行的结汇政策以接近八倍的规模变为人民币供给，从而引发了所谓的流动性过剩问题。因此，仅从这一资金链条看，减少出口、放松外汇资金外流当是良策。但是，这样“良策”的意义仅是在于技术层面，而非体制层面，可以说是治标不治本。

　　中国的流动性过剩问题，在形式上显示为外汇出口问题，但在本质上，外因只是结果，而其内因，也就是国内经济结构的矛盾才是实质。外储增加引致流动性过剩的问题，只是中国经济结构性弊病在货币领域的表现而已。中国的经济增长更多依赖于投资拉动和对外出口，作为经济增长最终动力的内需消费需求却严重不足，我国消费需求占GDP的比重即消费率已从上世纪80年代的约62%，持续下滑到2005年的52.1%。消费率过低的结果就是储蓄率过高，过高的储蓄率又会转化为高投资率，但是国内消费相对疲软，使得企业不得不选择国际市场的对外出口，从而加剧了贸易顺差。可见，内需不足才是外储持续增加的根本原因所在。正是因此，才会导致企业的产出被迫选择出口，进而导致外储的增加。

　　可见，流动性过剩的本源在于内需不足，而非货币流动的程序环节。后者因其凸显技术性而非体制性，所以在实际操作中往往也会遭遇技术性的瓶颈制约。就以前述的几个缓解流动性的政策为例，基本都陷入了技术性障碍：其一，中国对外投资公司面临投资收益保值增值的压力考验，而使用特别国债注资，同样涉及国民作为债权人的利益保障问题，该公司外投的第一单“黑石”项目就因其账面亏损和二次结汇话题引发了各方争议；其二，放松外汇管制和之前的港股直通车思路如出一辙，其目的就是让民间资金外流，同样因其涉及到资本项目开放的问题，可能引致境内金融风险加剧而在学界引发不同看法；其三，取消鼓励外贸出口的政策、降低出口退税等措施会直接加重企业的经营压力，如前所述，企业选择出口更多的是因为内需不足的被迫之举，而政策上再行抑制有可能会进一步恶化企业经营，甚至给就业带来压力。凡此种种分析都表明，面对流动性过剩问题，限于技术层面的疏解措施往往会遭遇技术层面的瓶颈，是为难解之惑。

　　当然，尽管理论上的分析表明了破解流动性问题的关键在于经济结构优化，但真要达成此目标绝非能够一蹴而就。诸如，建立完善是社会保障制度以促进居民敢于消费等，就不是能够在短期突破的。在这样的体制格局下，面对短期内无可避免的流动性过剩问题，需要我们在如何理解和应对流动性上树立新的思维。

　　事实上，流动性过剩的货币意义就是“钱太多了”，而对于中国这样的处于迈向工业化、现代化进程中的发展中国家来说，“钱多”绝不是坏事，且理应是好事。换句话说，流动性过剩带来的不仅仅是风险，还有重大的历史机遇。“钱太多”之所以会冲击经济运行的稳定性，并不是因为钱本身，而是因为缺少合理的吸纳流动性的途径。它暴露出的问题是，缺少合适的金融工具和渠道去引导资金流入经济结构优化。比如，当下的间接融资市场因银行业竞争不充分而存在明显的中小企业贷款难问题。而在直接融资市场，仍然是以主板为重点，但是主板大公司扩容速度远未达到资金供给的需求，流动性过剩与企业融资困难并存岂不滑稽？另一方面，更加能够吸纳风险偏好资金的创业板市场、私募股权投资市场尚付诸阙如，无法发挥优化经济结构、培养经济增长新动力的历史使命。

　　完善的金融中介途径可以让流动性过剩成为完善经济结构的动力，可谓是一举两得。而在大道不通的背景下，流动性过剩的资金自然会转而疯狂地投机于股市和楼市，让民众觉得百害而无一利。因此，如何变害为宝，才是调控管理部门需要思考的关键所在。(来源：证券时报)

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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