中远航运（600428）购船助推业绩增长

　　中报业绩符合预期
　　中报显示，公司营业收入为24.5 亿元，同比增长35.2%，利润总额5.12 亿元，同比增长47.3%；净利润为3.55 亿元，同比增长49.3%，每股收益为0.54 元，业绩增长符合预期。公司上半年完成我们全年预测业绩的46%。公司第二季度净利润同比第一季度增长34.3%，主要原因在于BDI 在第
　　二季度的持续走强，以及第一季度公司有一些一次性的撞船因素。公司上半年总体货运量为438 万吨，同比下滑5.9%，主要由于多用途船和杂货船运量的同比下降。由于机械设备和汽车、钢坯等货物贸易量增长迅速，加之BDI 持续走高，公司的平均运价得到提升。公司船舶的平均期租水平为9,943.34 美元/天，同比增长31.29%。同时，我们注意到，由于公司的船舶燃料用油采购价格低于市场平均价格（船用重油324.07 美元/吨，同比下降3.82%；船用轻油578.99 美元/吨，同比上涨0.16%），加之有效的成本控制，公司上半年单位油耗同比下降8.3%。公司的综合毛利率略有增长，为24.91%，同比增长2.14 个百分点。
　　发债购船带来业绩提升
　　公司此次公告发行可分离转债规模不超过人民币10.5 亿元。该可转债每年付息一次，到期日为该分离交易可转债发行首日起6 年。可分离的认股权证的存续期为该权证上市之日起18 个月，行权期间为存续期最后5 个交易日。行权价格为不低于公告本次分离交易可转债《募集说明书》日前20 个交易日公司交易均价的105%和前一个交易日的均价。
　　本次募集资金的用途主要为：5,000 万美元（约3.7 亿元人民币）投资建造4 艘2.7 万吨多用途船（06 年11 月18 日已签约）；6.8 亿元人民币（约9,200 万美元）投资建造2艘5 万载重吨半潜船项目。
　　我们对此次可分离转债发行持非常正面的态度：
　　- 融资结构较好：此次可分离转债发行相当于有两次融资，即发行债券时以及认股权证转股时，由于认股权证转股在一年半后，就是08 年底，而公司从09 年开始业绩增长将比较快，因此股权摊薄与业绩增长有比较好的匹配；
　　- 股权摊薄作用很小：根据目前的股价（最终行权价格尚未确定，尚需考虑监管机构批准时之前的股价表现，但应至少高于目前股价），若认股权证完全转股，相当于新增约3500 万股新股，摊薄作用仅为5.4%；
　　- 新增2 艘半潜船有助提升2009-2010 年业绩：公司此次新增的2 艘半潜船将分别于09 年中和2010 年交付根据目前的市场运价，我们预计每艘半潜船每年的盈利贡献为9500 万左右（每日期租水平50000 美金左右）。
　　- 进一步扩充运力将可能使得未来盈利超出预期：公司目前现金流状况非常好，即使不考虑此次融资，根据公司目前手上订单（12 艘多用途船和2 艘半潜船），2007-2010 年的资本开支总计40.5 亿元，而预计经营现金流总计57.3 亿元，完全能够满足购船需要。我们预计公司未来四年将一直保持充足的净现金状况；因此此次融资资金为未来进一步的运力扩充打下基础，从而使得未来盈利有可能进一步超出预期。
　　干散货市场长期看好
　　公司目前主营业务利润中约74%的部分为杂货运输和特种运输中受其他航运市场周期影响很小的部分，且收益于中国的出口升级以及深海平台运输需求增加，运价将稳中有升；而另外的26%的
　　回程货则主要与干散货即期市场相关（尤其与较小的船型运价相关）。我们对干散货市场07-09 年运价相对看好，尤其是较小的船型07 运价并未像大船型一样由于一些结构性的因素出现大幅上涨，且船龄较高，我们预计08 年小船型运价仍将继续上升，则对中远航运而言，这部分业务的运价仍将上升。
　　首先，我们认为干散货市场运价07-09 年均将维持高位。从供给来看，由于03-04 年的此次航运上升周期为三大船型同时上升，而当时船台更喜好建造利润率高的集装箱船舶和油轮，因此干散货的订单量相对较少；且干散货的船舶船龄相对较老（目前15%的船舶超过25 年），未来拆解压力大，因此07-09 年的供给增速较慢；从需求来看，由于干散货的需求主要与中国和印度相关（中国的铁矿石进口贡献过去四年全球干散货增量的60%，印度进口动力煤只占整个动力煤进口市场的7%，但贡献了过去三年增量的40%），而这两个国家均处于对能源和大宗商品的需求保持较快增速的阶段，因此需求的增长也相对有保障。整体而言，我们预计07-09 年干散货市场的整体供给增速均将低于需求增速，从而使得运价保持高位。
　　其次，由于07 年一些结构性因素造成干散货市场出现历史新高，我们保守估计08 年BDI 指数将略有回落，且大船型在08 年上半年的运价下滑压力较大。我们预计小船型运价仍将进一步上升。07 年的供给增长预计为5.6%，需求增长为5.2%，应该说基本为供求均衡，而BDI 一路上涨到历史最高位主要原因为一些结构性的因素。由于印度在年初开始限制铁矿石出口，而中国从煤的净出口转为净进口，因此中国需要的铁矿石和印度需要的煤炭均需要到更远的其他国家进口，比如澳洲和巴西，从而带来了运距加长以及港口拥堵，有效运力下降。这也是为什么07 年大船型（好望角型和巴拿马型（BCI 和BPI））运价上升幅度远高于小船型的原因。
　　由于中国的铁矿石进口在高基数的基础上很难继续保持25-30%的年增速，以及目前有一些VLCC 在转换成好望角型散货船，以及若澳洲压港问题得到缓解，我们认为08 年上半年大的船型运价有回落风险；而另一方面，由于小船型的船龄非常老，我们认为小船型运价上升可能性更大，从而对中远航运比较有利。
　　资产注入可能带来惊喜
　　目前广州远洋尚有一些木材船和沥青船，06 年盈利约为2个亿（相当于中远航运06 年净利润的30%左右），我们预计有可能在08 年注入，则有可能带来业绩的增厚。不过我们将比较关注广州远洋注入资产是否会带来相应的人员负担增加，这将影响实际的盈利增厚。
　　上调盈利预测
　　基于公司的半年报业绩，以及09 年新增半潜船带来的盈利贡献和此次融资带来的财务费用节省（此次可分离转债利率预计为2-3%），我们小幅上调公司07 年净利润预测3%，08 年净利润上调11%，09 年上调21%，同时引入2010 年盈利预测。根据我们的预测，公司2007-2010 的净利润增长分别为25%、23%、31%和33%，每股盈利增长分别为25%、17%、31%和33%，未来三年的盈利高速增长可以预期。且公司未来现金流状况良好，将一直保持净现金状况，负债/资产比率为30%左右，具备进一步运力扩张的实力。
　　估值和投资建议
　　目前A 股航运公司平均估值为08 年市盈率27 倍，公司为21 倍，考虑到2009-2010 年公司业绩增长在30%以上，且有资产注入提升盈利的可能，维持"推荐"评级。但由于此次转债发行尚存不确定性，提示投资者注意风险。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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