广船国际：船舶制造业处成长期 营收增长快速

　　一、产业景气总评摇钱术：分层递进选股法
　　根据克拉克松相关统计资料，2006年全球新船成交量为1.67亿载重吨，较2005年增长81.13%，2007年前三季度，全球新船成交2993艘，达1.78亿载重吨，超过去年全年的水平，超出市场普遍预期。按照目前新船成交的增长速度，2007年全年新船成交量将在2.4亿吨左右，较去年增长40%以上。截至三季度，全球手持造船订单为4.38亿载重吨，预计年底手持订单将在4.5亿载重吨以上。以目前全球1.2亿载重吨的造船产能计算，目前订单足以满足未来4年满负荷生产。即便未来几年新船成交量增速放缓，考虑到全球船舶制造业饱满的接单情况，各船厂都面临产能不足的现状，预计2008年大陆以及全球船舶制造业仍将处于成长期，其营收和获利仍将加速增长。
　　二、结论与评价
　　1.公司订单充足，现有订单已经排至2011年，同时公司造船能力不断提升，造船完工量不断增加，将保证公司未来几年业绩稳定增长。
　　2. 2008－2009年全球油船迎来拆船高峰，油船需求仍将保持旺盛。按照国际海事组织对单壳油船淘汰的规定，所有单壳油轮应在2010年底前逐步淘汰或退出航运市场。目前单壳油船占占整个油船规模的25%左右，灵便型油船中单壳船占比达28%以上，未来两年单壳船将迎来淘汰高峰3. 2007年油船价格小幅上涨，公司造船毛利不断上升。自2002年全球造船业进入景气上升周期以来，新船成交价格逐年上升。以4.7万吨成品油船为例，2002年其价格为2730万美元，2006年底达到4700万美元，目前已经上涨到5100万美元，累计上涨幅度达86.81%。
　　4.公司现金流状况良好，财务费用由负转正，期间费用不断下降，目前公司三项费用不到营收的1%。
　　5.公司适用PEG和PE法估值，以PE法估值公司12个月目标价为104.3元，对比目前股价73.50元（2007年12月7日），有比较明显的基本面折价空间，给予公司投资评级B（买入）。
　　三、获利来源与风险分析
　　1.公司主营业务突出，营收和获利主要来自于造船产品，此外钢结构、机电产品等其它产品亦贡献部分营收和获利。
　　2.中船集团对公司的整合具有较大的不确定性。大陆国资委鼓励央企整体上市，公司大股东中船集团必将对旗下资产包括公司进行整合。但是集团对旗下资产的整合方案仍存在较大的不确定性，同时整合时间、方式等不确定性也较大3. 2008年人民币升值已成必然，但人民币汇率变动的幅度存在较大的不确定性。尽管公司在签订订单时与银行签订远期外汇合约，以锁定汇率风险，但是汇率变动的不确定对公司获利仍有较大影响。
　　四、产业分析
　　1、行业景气状况
　　新船成交量放映了目前全球造船业的接单情况，由于目前的接单将在未来几年交货成为行业营收，因此新船成交量的变化是反映行业变化的先行指标。根据克拉克松相关统计资料，2006年全球新船成交量为1.67亿载重吨，较2005年增长81.13%，2007年前三季度，全球新船成交2993艘，达1.78亿载重吨，超过去年全年的水平，超出市场普遍预期。按照目前新船成交的增长速度，2007年全年新船成交量将在2.4亿吨左右，较去年增长40%以上。基于目前全球新船成交量连续大幅增长后基数较高，预计2008、2009年全球新船成交量增速将有所放缓，其增速将在20－30%之间。
　　此外根据船舶行业协会与克拉克松的完工量、手持订单数据计算，2007年前三季度全球造船完工量为5985万载重吨，手持订单为4.38亿载重吨，预计2007年全球造船完工量将在8000万载重吨左右，年底手持订单将在4.5亿载重吨以上。以目前全球1.2亿载重吨的造船产能计算，不考虑新增产能以及新接订单，目前全球造船业手持订单足以满足未来4年满负荷生产。
　　即便未来几年新船成交量增速放缓，考虑到全球船舶制造业饱满的接单情况，各船厂都面临产能不足的现状，预计2008年大陆以及全球船舶制造业仍将处于成长期，其营收和获利仍将处于加速增长期。
　　2、大陆新船成交活跃，新船成交量及新船完工量在全球市场份额不断提高
　　随着全球市场向大陆以及东南亚地区转移，目前全球船舶制造业已经形成了中国、日本、韩国三国鼎立的局面。从新船完工量看，2006年大陆新船完工量为1452万载重吨，约为全球新船完工量的19%，次于日本、韩国，连续12年居全球第三位；从新船成交量看，2006年大陆承接新船订单为4251万载重吨，占全球新船成交量的1/4以上，居全球第二位；从手持订单的数据看，2006年底大陆手持订单为6872万载重吨，约为全球手持订单的1/4。随着大陆船舶制造业与日本、韩国差距的逐步缩小，目前大陆已经成为全球主要的造船国之一。从前三季度大陆造船业新船成交量、手持订单量、造船完工量等资料看，大陆造船业市场份额稳定上升，竞争力不断增强。前三季度，大陆造船完工量、新船成交量、手持订单量分别为1203万载重吨、6434万载重吨、12935万载重吨，占全球份额分别为20.1%、38.7%和29.5%。
　　陆、营运分析
　　一、公司营收构成：公司主营业务突出，营收和获利主要来自于造船产品，此外钢结构、机电产品等其它产品亦贡献部分营收和获利
　　广船国际(行情 股吧)的核心产品是灵便型液货船，目前公司已经成为大陆第一，全球第四的灵便型液货船制造商。公司产品范围从成品油轮、原油轮拓展到化学品船，载重量由原来的3－5万载重吨拓展到2-6万载重吨。公司在细分市场的市场份额在14%以上。
　　目前公司拥有一座4万、两座6万吨级造船船台和一座5万吨船坞，拥有造船码头岸线1466米，可以设计和建造全球主要船级社规范的6万载重吨以下的各种船舶，但公司仍面临着产能不足的问题。为扩张产能，公司在广州番禺新建分段厂，同时计划投资4000万元在肇庆设立分段厂，计划生产能力为5-7万载重吨，保证总分段能力满足生产要求。此外，公司还在南沙龙穴投资建设机加工中心，并采购两台400吨起重机以保证正常生产。
　　二、公司订单充足，现有订单已经排至2011年，同时公司造船能力不断提升，造船完工量不断增加，将保证公司未来几年业绩稳定增长。
　　由于新订单数超出目前公司生产能力，近年公司手持订单量不断增加。2007年上半年，公司承接新船订单9艘，38.7万载重吨，订单金额为34.87亿元，一次数据计算，新订单造价为9010元/载重吨，较去年同期增长17.4%。此外，截至2007年3季度，公司手持造船合同65艘，289.41万载重吨，增长65.37%。尽管目前公司造船产能不断扩张，但是仍不到70万载重吨/年，以此计算，2011年前，现有订单足以满足公司产能满负荷运转。topcj.com
　　此外，随着配套工程的逐步完成，公司造船产能也有所扩大。2007年上半年，公司造船实现交船7艘，造船完工量为27.78万载重吨；三季度，公司又实现交船7艘；预计2007年造船完工将达到18艘，造船完工量将突破60万载重吨，增长58.19%以上。公司订单饱满，同时造船产能不断扩张，将保证未来几年公司业绩的稳定增长。
　　三、2008－2009年全球油船迎来拆船高峰，油船需求仍将保持旺盛
　　1989年3月，“Exxon Valdez”号油轮在美国阿拉斯加沿岸搁浅，溢出4万吨原油，造成了严重的环境污染。美国随即于1990年颁布《1990年油污法》，规定油轮必须具有双层船壳。国际海事组织（IMO）迅速跟随，于1991年11月通过决议案，规定新造油轮必须具有双壳或中层水平中隔舱构造（middeck construction），单壳油轮在使用一定年限后淘汰。
　　国际海事组织将单壳船分成三类，第一类单壳油为2万载重吨以上没有设置保护压载船的以装在原油、燃油、重油、等货物的油船以及3万载重吨以上的其它油船。第二类为第一类油船中在适当位置设有隔离保护压载水舱。第三类为5000—2000载重吨没有设置保护压载船的以装在原油、燃油、重油、等货物的油船以及3万载重吨以下的其它油船。按照国际海事组织对单壳油船淘汰的规定，所有单壳油轮应在2010年底前逐步淘汰或退出航运市场。
　　目前，欧盟、美国、中国、韩国等国家都表示2010年后拒绝单壳油轮进入其领海，但是日本以及一些中东地区的装卸港口表示仍愿意接受单壳油轮，因此2010年后单壳油轮仍将有一部分是市场。目前单壳油船占占整个油船规模的25%左右，灵便型油船中单壳船占比达28%以上，随着全球大部分国家进入其进入领海，未来两年单壳船将迎来淘汰高峰，将有很大一部分单壳船进入拆船厂或者转作非航运用途，预计到2015年单壳船将退出市场。摇钱术：曝光主力最新操作动向
　　四、2007年油船价格小幅上涨，公司造船毛利不断上升
　　自2002年全球造船业进入景气上升周期以来，新船成交价格逐年上升。以4.7万吨成品油船为例，2002年其价格为2730万美元，2006年底达到4700万美元，目前已经上涨到5100万美元，累计上涨幅度达86.81%。
　　从近年全球新船成交的价格走势来看，上涨幅度最高的是好望角型散货船，目前价格已较2006年底上涨30%以上。公司主要船型灵便型油船上半年价格保持稳定，上涨幅度大，但是6月份以后，又呈现稳步上涨。
　　从近年油船成交价格看，尽管目前油船价格上涨幅度明显趋缓，但是由于全球船舶制造业产能不足，各大船厂订单饱满，卖方市场的特征明显，船厂降价接单的可能性不大，预计未来几年，全球油船价格仍将维持稳步上涨的走势。得益于全球新船的高企，加上公司目前交船主要是2005年以后接到的价格较高的订单，公司造船毛利率大幅度攀升。2003年公司造船毛利不到3%，目前已达到15%左右。另外，由于国内船厂所签的订单价格低于市场水平，其差额需政府补贴。上半年公司毛利率为15%左右，若加上1.55亿的补贴收入，公司毛利率在22%以上。由于目前公司交船已经进入2005年后所签的高价船，未来公司毛利仍将有所提升。
　　五、公司期间费用不断下降
　　从公司三项期间费用营业费用、管理费用和财务费用看，随着全球造船业景气高涨，公司营收规模的扩大以及管理水平的提高，期间费用率不断下降。目前，公司三项期间费用不到公司营收的1%，在同类公司中处于较低水平，前几年公司其间费用一度在10%以上。公司期间费用的大幅下键主要得益于财务费用的大幅度下降。前三季度，公司财务费用为-9401万元，其绝对值为公司营收的2.53%。
　　公司期间费用率的下降特别是财务费用率的下滑主要得益于公司良好的现金流状况和汇兑收益。公司目前造船订单量极大，订单签订时公司收取25%的预收款，大量的预收款加上目前大陆进入加息周期使得公司的利息收入增加。
　　另外，公司很大一部分订单以外币结算，公司在签单时与银行签订远期外汇合约，以锁定人民币汇率变动风险。近年订单的增加使远期合约金额增加，同时人民币升值幅度超出市场预期，公司前三季度因金融衍生工具公允价值变动带来的收益达1.92亿元，贡献EPS0.39元。
　　六、预计船板及钢铁价格小幅上涨，但船价上涨完全能消化上游成本增加
　　从船舶制造的成本构成看，整船生产企业直接采购的钢板占成本的10－15%，其它外购零部件占生产成本的35%以上。钢板加上外购零部件占造船总成本的50%左右。
　　造船业所需钢铁主要是中厚板，很大一部分是专门为造船业生产的船用中厚板。2007年大陆中厚板价格逐渐上涨，以8mm中板为例，2007年初其价格为4100元/吨左右，目前其价格在4900元/吨一线，上涨20%。
　　考虑到2008年铁矿石价格将有30－50%的上涨幅度，国际海运费用上涨，预计2008年大陆钢铁价格特别是中厚板的价格仍将有所上涨。此外，大陆政府“节能减排”政策力度加大，钢铁行业将有很大一部分落后产能被淘汰，使钢铁行业产能增速低于需求增速。尽管钢铁行业出口退税下调甚至部分产品征收出口关税，但钢铁价格上涨的趋势难以改变，预计2008年中厚板价格上涨幅度将在10%以上。
　　尽管钢铁价格的上涨对造船业会产生一定的负面影响，但是目前全球造船业供不应求，卖方市场特征明显，造船厂完全能够提价将成本向下游转移。上半年大陆船舶制造业主营业务收入增长50%以上，净利润增长150%以上。钢铁价格的上涨对船舶制造业的影响有限，公司毛利仍将保持在较高水平。
　　七、风险提示
　　1.中船集团对公司的整合具有较大的不确定性
　　目前，大陆国资委鼓励央企整体上市，公司大股东中船集团必将对旗下资产包括公司进行整合。目前市场预期的整合方式主要有两种：一种是通过吸收合并的方式，将公司并入 中国船舶(行情 股吧)，将中国船舶作为中船集团的资本运作平台；一种是将中船集团10万吨以下的中小船舶制造企业注入公司，将公司打造成集团中小船舶制造基地。尽管第二种方案可行性更高，但是集团对旗下资产的整合方案仍存在较大的不确定性，同时整合时间、方式等不确定性也较大。
　　2. 2008年人民币升值已成必然，但人民币汇率变动的幅度存在较大的不确定性
　　目前市场对人民币升值已经达成共识，但2008年人民币升值幅度和速度仍存在不确定性。公司很大一部分营收以外币结算，尽管公司在签订订单时与银行签订远期外汇合约，以锁定汇率风险，但是汇率变动超出市场预期，汇率变动的不确定对公司获利仍有较大影响。
　　捌、公司适用估值法探讨摇钱术：分层递进选股法
　　公司所处的船舶制造业是周期性行业，目前造船业处于行业景气上升周期，公司近年营收获利高速增长，前三季度营收增速接近50%，净利增长3倍以上，成长性突出，因此PE、PEG估值方式都适合于公司，在此首选PE法。
　　玖、相对估值法分析
　　公司PE/G、P/E值处于同类上市公司的较低水平。公司与同类上市公司中国船舶目前PE估值在35－45倍只之间，处于目前市场平均水平，公司估值相对较低。以2008年预估2.98元EPS以及30－35倍的动态市盈率计算，其合理价为89.4－104.3元。考虑到目前行业景气程度较高，公司成长性突出，相对于一般性企业应当享受一定溢价，因此取其上限为未来12个月的目标价,给予B（买入）投资评级。
　　拾、公司自由现金流量分析
　　2002年后全球船舶制造业进入景气上升周期，公司现金流状况逐渐好转。公司经营性现金净额于2003年由负转正，以后经营性现金净额逐年上升，2006年达到2619百万元。同时公司资本性支出维持在稳定，增长幅度不大，2007年公司为新建产能资本性支出将有较大幅度增加。公司大量的新签订单以及预付帐款将保证良好的现金流，预计未来几年公司现金流仍将比较充足。摇 (本文来源：元富证券 )

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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