中海海盛重估潜力释放在即

　　中海海盛（600896）是海南省规模最大的航运企业，2006年，公司散货运输占海南省大宗散货海运市场的57％。尤其在电煤和铁矿石等大宗散货运输市场上，公司具有难以替代的绝对优势。
　　主营业务增长强劲
　　航运是公司的主要业务，目前公司主要运输的货种包括：煤炭、铁矿石、沥青和化学品。
　　（1）沿海煤炭运输业务占公司主营业务收入近一半。该业务主要分为两部分，一部分为公司与最大客户华能海南发电股份公司签订COA合同，为其进行沿海电煤运输。2007年，公司为华能海南发电运输电煤260万吨，完成收入2.08亿元，占当年主营业务收入的25％。2008年，公司与华能海南发电签订的COA合同量价齐升，运量为320万吨，同比增长23％，运价为143元/吨，同比上涨79％。预计2008年公司这部分业务的收入为4.58亿元，占主营业务收入的比重上升到36％。另一部分煤炭运输业务为公司自行在国内沿海揽货，运价随行就市。这部分业务主要由公司的一条运力为6.4万载重吨的散货船完成。2007年，公司的市场煤炭运输业务完成收入约2亿元，占主营业务收入的比重23％。
　　（2）铁矿石运输业务是最有增长潜力的业务。2007年，公司完成铁矿石运输62万吨，3021万元，仅占当年主营业务收入的3.6％。2008年，公司收购了中海发展（爱股,行情,资讯）的3条报废油轮，改造成散货船，预计4月份可投入使用，使公司运力增长15％，对合理调配运力，开拓沿海铁矿石业务非常有利。公司已与海南联合矿业公司签订了COA合同，2008年的铁矿石运输量为140万吨，同比增长126％。平均运输价格达到79.3元，同比增长63％。预计2008年公司的铁矿石业务收入为1.11亿元，占2008年主营业务收入的比重上升到10％左右。
　　（3）沥青和化学品运输业务稳定。公司本部有3条沥青船，化学品运输主要由两家控股子公司上海金海的3条化工船、海盛香港的4条化工船以及公司本部的1条化工船完成。
　　运力增长预期明确
　　2007年，公司本部运力23万吨（其中，散货运力21.2万吨、沥青运力1.5万吨、化工船运力0.3万吨）。公司本部包括控股子公司总运力34.4万吨。两个联营公司总运力28.8万吨。
　　近两年来航运市场景气度回升，特别是我国沿海散货运输运力紧张。公司正积极地扩张运力，以尽快投入开展海南市场的进岛电煤和出岛矿石等散杂货运输业务，扩大公司在海南万吨以上散杂货海运市场的占有率。
　　除了新船订单外，公司于2008年1月收购了中海发展的三艘报废油轮，改造成干散货船舶，预计4月可投入使用，使2008的运力增加8.8万吨。
　　根据目前公司的新船订单和旧船改造计划，2008-2011年，中海海盛散货加权运力的增长率分别为14.7％、13.6％、86.4％和48.9％。到2011年，公司散货船队规模达到21艘，总运力83万吨，比2007年底增长250％。
　　强劲电力需求提供充足货源
　　中海海盛的航运业务立足海南，主要为海南省的电力行业提供电煤运输服务。因此，海南省的工业发展速度，以及传导到对电力行业的需求增长速度，是判断中海海盛未来发展前景的根本。
　　1、建设海南电煤储运基地增加对煤炭的运输需求
　　2008年1月，中海海盛的“宝盛”号货轮从秦皇岛运送了第一船煤炭抵达海口马村港，标志着海南首家电煤储运基地正式启动。电煤储备基地首期计划储备30万吨煤，可供海南省燃煤电厂30天发电用煤。今后，该基地还计划扩张到100万吨，最终确保海南一个季度的发电用煤。电煤储备基地的建设，显示海南地区对电煤的运输需求将会增加。
　　2、最大客户华能海南发电大规模扩产，保证扩张后货源
　　海南最大的发电企业是华能海南发电股份有限公司，华能海南发电2007年发电量占到全省的76.79％。华能海南发电已投资30亿元建设东方电厂。中海海盛与华能海南发电签订了COA合同，成为其最主要的电煤运输商。华能海南发电的不断扩产，为中海海盛未来运力扩张后的货源提供了足够的保障。
　　股权投资重估提升公司价值
　　中海海盛持有6907万股招商证券（占招商证券股本的2.14％，账面价值8193万元）和2000万股紫光创投的股权（占紫光创投股本的8％，账面价值2000万元）。 我们预期招商证券在2008年IPO，创业板也预期今年推出。中海海盛上述的两项投资在资产重估后可以大幅提升公司价值。
　　1、招商证券股权投资
　　我们预期招商证券IPO后的总股本将不超过40亿股，2008年净利润在80亿元左右。参照目前上市的中信证券（爱股,行情,资讯）和海通证券，以及招商系公司在A股市场上对同行业其他公司的溢价，我们认为招商证券的市盈率在25倍左右，按2008年赢利计算，市值将超过2000亿元，发行后二级市场交易价在50元以上。中海海盛每股含招商证券0.15股，重估价格为0.15*50 = 7.5元，增值7.5元。
　　2、紫光创投股权投资
　　紫光创投专业致力于高成长企业培育和高科技项目孵化，具有直接投资和基金管理双重职能，目前注册资本为2.5亿元人民币，受托管理的资产规模超过数亿元人民币。由于紫光创投是非上市公司，其利润、资产状况均未知，我们用PB的方法进行估值。
　　根据A股市场上PB和ROE的关系，剔除了PB过大和ROE为负的公司后，最后的样本数量为726家。平均ROE为16.3％， PB为7.4。趋势线的公式为PB = 0.35*ROE。
　　从Bloomberg2008年2月18日数据可以看到，美国上市创投企业的ROE平均值在33.5％ ，其PB平均为6.26。相对而言，S&P500的ROE为13.6％， PB为2.54，美国创投行业PB为市场平均PB的2.46倍。
　　我们以ROE33.5％作为紫光创投的盈利能力，在A股市场其PB水平为0.35*33.5=11.72，此PB为A股市场平均PB的1.58倍，对照美国市场的数据，估值相对合理。
　　中海海盛2000万股紫光创投的价值按11.7倍PB估值为2.3亿，每股增值约为2.1/4.47=0.47。
　　中海海盛两项股权投资重估增值后，每股增值额为7.5+0.47 = 7.97元。
　　估值与投资建议
　　根据我们的盈利预测，中海海盛2008年和2009年每股收益分别为1.09元和1.25元，动态市盈率分别为19.5倍和17倍。我们认为，由于中海海盛的航运业务几乎全部通过COA合同锁定，业绩可预测性较强，未来两年业绩增长明确，公司的合理估值应给予2008年20倍PE。
　　公司短期股价催化剂为招商证券上市，招商证券和紫光创投的股权投资增加公司每股价值7.97元。
　　综合上述两项，公司合理价格为29.77元，给予“买入”评级。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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