港口行业：北方散杂货港是外贸下降的避风港

　　2008年前两月港口吞吐量特别是集装箱吞吐量增速出现了明显下降，低于我们原有的预期。
　　1-2月份全国规模以上港口货物吞吐量累计完成9亿吨，增长12.9%，而去年同期增幅为21%；
　　1-2月份全国规模以上港口集装箱吞吐量累计完成1884万TEU，同比增长15.5%，而去年同期增幅为30.2％%。
　　我们认为前两月吞吐量增速低于预期主要是由于去年同期的较高基数和外贸出口增速大幅下滑（同比仅增长16.8%，下降24.7个百分点）的结果，不能代表全年的港口走势。
　　我们多次强调，港口经过连续多年快速增长形成的高基数以及外贸增速的放缓都将使港口吞吐量增速下降。但是港口吞吐量增速的下降会是一个逐步的过程，我们判断中国的港口依然处于一个稳定发展周期，港口业2008年将继续上扬，港口吞吐量将会保持稳定增长，但增速下降趋势难以改变。
　　我们认为，北方散杂货港口有望成为外贸增速下降时的避风港。
　　北方散杂货港吞吐货物主要以铁矿石、煤炭、原油等大宗散货为主，与深圳等以集装箱为主的港口货种完全不同。受益于中国对大宗原材料和能源的强劲需求，以及重化工进程的加快，北方散杂货港的货物吞吐量将保持一个可预期的持续快速增长，受外贸影响较小。
　　在选股策略上，我们认为港口板块整体由于相对高估值不具有行业性投资机会，但个股机会仍然存在。
　　在预期外贸出口增速将下降的背景下，受出口影响较小的北方散杂货港口更被我们看好。如 天津港 (行情 股吧)、 日照港 (行情 股吧)。
　　继续关注具有资产注入和整合预期的公司。我们认为，在行业本身进入内生性增长，业绩难有大的惊喜的情况下，资产注入和整合是股价最大的刺激性因素。招商局国际对深赤湾的整合预期以及盐田港(行情论坛)可能的整体上市值得我们密切跟踪。
　　行业回顾与展望
　　外贸出口增速大幅下降
　　1—2月我国外贸进出口总值3659.3亿美元，同比增长23%。其中出口1969.9亿美元，增长16.8%，较去年同期减少24.7个百分点；进口1689.4亿美元，增长30.9%，加快10.3个百分点。
　　出口和贸易顺差大幅下滑。
　　前两月最引人瞩目的是出口增速的大幅下滑。特别是2月份出口同比仅增长6.5%，增速比上月大幅下降20.2个百分点。1－2月全国累计贸易顺差280.5亿美元，下降29.2%。
　　我们国金证券研究所宏观部认为这其中有基本面的因素，也有短期因素的冲击：一是同比基数的影响；二是春节的影响；三是雪灾的影响；四是外部经济放缓的影响；五是人民币快速升值的影响。
　　港口吞吐量增长放缓，集装箱影响较大
　　一季度是港口的传统淡季，今年外贸出口增速下降以及雪灾影响更是雪上加霜，使得全国港口吞吐量增长放缓，增速出现了一个明显下降。
　　1－2月全国规模以上港口货物吞吐量累计完成9亿吨，同比增长12.9%（去年同期增速为21%）。其中：外贸完成3.1亿吨，同比增长7.8%，下降11.2个百分点。
　　前两月南方部分港口外贸货物吞吐量增速大幅下降，2月份甚至出现了负增长。导致出现这种变化的最直接因素就是雪灾和美国次贷危机导致的出口下滑。相比较而言，北方港口影响相对较小，天津港、日照港、 营口港 (行情 股吧)等北方港口仍保持了接近20%以上的高增长。
　　集装箱吞吐量增速明显下降
　　由于我国的集装箱吞吐量主要是以外贸进出口为主，因此外贸增速的下滑对集装箱吞吐量的影响最为明显。
　　1-2月全国规模以上港口集装箱吞吐量累计完成1884万TEU，同比增长15.5%，下降了14.7个百分点。
　　由于主要出口到美国居多，深圳港集装箱吞吐量受外贸出口增速下降的冲击最大，2月份甚至出现了罕见的负增长。作为中国最大的集装箱港口的上海港增速也首次跌到了个位数。
　　铁矿石和煤炭等大宗散货吞吐量双双创出历史新高。
　　由于国际铁矿石涨价65%，国内钢厂赶在四月前集中进口铁矿石，铁矿石吞吐量创历史新高。1-2月全国累计完成铁矿石吞吐量8040万吨，同比增长25.3%。新进口铁矿石价格实施后，我们认为全年难以保持前两月增速。根据中钢协的预计，今年中国进口铁矿石的增速为10.8%。
　　受抢运电煤刺激，1-2月全国港口累计发运煤炭8730万吨，增长18%，是历史最好成绩。
　　未来港口吞吐量增长有望复苏，增速下降趋势难以改变
　　外贸出口增长将会反弹。
　　我们认为前两月的外贸进出口具有其特殊性，不能代表全年外贸的形势。我们预期随着雪灾因素的消失以及去年同期相对较低的基数，3月份的外贸进出口将会明显好转，特别是外贸出口将出现强劲反弹。但从全年来看，中国外贸放缓已是趋势。
　　港口吞吐量有望复苏，总体保持稳定增长。
　　我们认为仅仅根据前两月港口吞吐量的数据还不能轻易判断今年港口全年的走势，特别是前两月集装箱吞吐量增速的明显下降并不说明集装箱的发展已经出现了拐点。从我们3月了解的码头情况来看，吞吐量增速相对前两月已经出现了一个明显回升。
　　我们在过去的策略报告中已经多次提到，港口吞吐量增幅会随外贸影响而下降，特别是集装箱吞吐量受到的影响将会大于散杂货。而且港口经过连续多年增长，吞吐量基数本身已处于一个较高水平，也使得增幅逐步放缓。但是港口吞吐量增速的下降会是一个逐步的过程，我们认为中国的港口依然处于一个稳定发展周期，中国港口业2008年继续上扬，港口吞吐量将会保持稳定增长，但增速下降趋势难以改变。
　　散杂货港成为外贸增速下降的避风港
　　北方散杂货港受外贸增速下降影响较小，吞吐量增速明显高于全国平均水平。
　　由于北方散杂货港吞吐货物主要以铁矿石、煤炭、原油等大宗散货为主，与深圳等以集装箱为主的港口货种完全不同，因此出口货物在港口总体吞吐量中所占比重相对低，因此受外贸增速下降的影响较小。同时由于前两月中国铁矿石的大量进口以及抢运电媒导致煤炭下水量大增，北方散杂货港口吞吐量增速远高于南方集装箱港口增速。
　　北方散杂货港有望成为外贸增速下降预期的避风港。
　　铁矿石、原油、煤炭等大宗散货是散杂货港装卸的最主要货种。而由于历史和经济发展原因，我国大多数散杂货港都分布于北方地区，而集装箱大港大都位于东部沿海地区。
　　受益中国对大宗原材料和能源的强劲需求，铁矿石、煤炭、原油的进口近年来保持了快速增长，这直接为北方散杂货的发展提供了良好的机遇。并且随着中国重化工进程的加快，对原材料和能源的将继续保持很大的需求，因此北方散杂货港的货物吞吐量将保持持续快速增长，基本不受外贸出口增速下降的影响。
　　选择股票的策略
　　港口板块整体估值依然相对偏高
　　经过前段时间的大幅下跌，整个港口上市公司的市盈率与历史高位相比已经明显下降。但随着整个市场价值中枢的下移，港口板块整体估值水平相对依然偏高。
　　看好受外贸出口影响较小的北方散杂货港口
　　在预期外贸出口增速将下降的背景下，受出口影响较小的北方散杂货港口更被我们看好。北方散杂货港口吞吐货物主要以铁矿石、煤炭、原油等大宗散货为主。受益于中国对大宗原材料和能源的强劲需求，以及重化工进程的加快，北方散杂货港的货物吞吐量将保持一个可预期的持续快速增长，受外贸影响较小，如天津港、日照港。
　　继续关注具有资产注入和整合预期的公司
　　我们认为，在行业本身进入内生性增长，业绩难有大的惊喜的情况下，资产注入和整合是股价最大的刺激性因素。招商局国际对深赤湾的整合预期以及盐田港可能的整体上市值得我们密切跟踪。
　　行业内重点公司简析
　　天津港：买入
　　我们认为，天津港正经历由港口运营商向港口开发商的转型，积极追求新的蓝海战略，公司的定位与战略非常清晰，前景广阔。
　　天津港将以建设 北方国际(行情 股吧)航运中心为目标，集装箱和散货齐头并进，重点发展港口装卸业、国际物流业、港口地产业和港口综合服务业四大支柱产业。
　　天津港集团定位是投资控股型公司，未来的经营性业务都将以股份公司作为经营运作主体。
　　我们预计天津港港口吞吐量的增长速度将会高于全国港口平均增速：散杂货仍将是天津港装卸业务的核心支柱，集装箱发展是重要增长点。
　　作为拥有总面积达450万平方公里经济腹地的北方最大综合性港口，天津港受益于滨海新区建设、西北地区资源开发以及环渤海地区加快重化工的进程，直接享受“中国经济增长第三极”的巨大利益。
　　从土地产业链重新审视天津港价值。
　　目前港区内已成陆土地面积为47平方公里，价值约为344亿元，根据规划，港区土地在2010年将达到100平方公里，到2015年达到174平方公里。
　　上述对土地价值的判断是从静态角度做出的，而从港口经济发展的共性结合天津港自身特性分析，港区内土地都有良好升值前景，天津港是最有能力能将港口地产业务发展壮大的公司之一。
　　后续资产注入明确，进一步提升公司的盈利能力。
　　根据公司定向增发时的承诺，天津港集团在建的30万吨原油码头工程将在今年竣工完成后注入公司。
　　南疆散货物流中心和北疆集装箱物流中心属于盈利能力不断提高的港口服务性资产，也有可能在今年注入公司。
　　天津港内部整合是行业发展的要求和方向。
　　我们认为天津市政府的决策将决定天津港股份和天津港发展两家上市公司整合的进程。但从上海、青岛、大连等国有控股港口的发展模式来看，单一的港口业务发展主体是市场主流。我们看好两家公司的整合前景。
　　我们预计08年底前公司将能完成对原油码头的收购，09年原油码头完全达产将增加公司75百万的净利润（每股0.045元），因此我们小幅提高09年的每股盈利到0.926元，动态市盈率不到22倍。我们认为市场最近的超跌没有完全反映公司的基本面，更没有反映公司未来可能获得的土地收益，价值存在低估，我们重申公司的买入评级。
　　深赤湾：买入
　　我们仍然认为从控制深圳整个西部港区以实现规模化经营，以更好和大铲湾港区和盐田港区竞争的需要出发，招商局国际有动力对赤湾港区实施整合。
　　不管采用何种方式对公司进行整合，为获得流通股东的支持，招商局国际整合方案必然对公司现有股东都是有利的。整合预期是公司未来股价最大的驱动因素。
　　公司目前08年动态市盈率仅为17倍，是最便宜的港口股，估值低，并且公司历年的分红都保持在当年每股收益的50%以上，安全边际较高。我们维持买入建议。
　　营口港：持有
　　作为以散杂货装卸为主的码头运营商，公司主要货种金属矿石、钢材和石油及制品受益于腹地经济发展，需求强劲，增长前景非常明确。
　　我们认为，公司定向增幅收购资产完成后，营口港务集团全部经营性码头进入公司，公司在散杂货、油品业务和集装箱业务的吞吐能力都将得到进一步提升，货运吞吐总量将显著增加，规模效益将得以显现，盈利能力也将进一步提升。
　　为了保证09年公司业绩相对08年不下滑，我们认为公司很有可能在今年下半年启动后续资产的注入，或者以租赁的方式将已经投入试运行的与中海码头合资的集装箱三个泊位进入公司。
　　我们认为公司未来吞吐量的增长还是比较明确的，但考虑到定向增发带来的摊薄效应和09年随之产生的大量财务费用，未来提升公司盈利和股价的关键因素还要看后续资产注入的盈利水平和方式。
　　我们维持公司的持有评级。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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