航空业：1季数据低于预期

　　1季度航空业运输量增幅回落：
　　2008年第1季度，民航业全完成运输总周转量90.7亿吨公里、旅客运输量4565.8万人，货邮运输量98.3万吨，比上年同期分别增长12.9%、11.0%和12.4%，增幅分别比上年同期降低6.6、4.9和0.9个百分点。
　　国际航线增速的下滑是趋势而非偶然的可能性更大：
　　我们认为国际航线吞吐量的下滑主要受到美国等外围经济体及中国的出口增速下降所导致，其增速的下滑是趋势而非偶然的可能性更大，因此我们对国际航线的增速大幅回升比较悲观，除非美国经济以及中国的经济增速能够迅速的回升，当然在奥运会期间其增速可能会回升明显。
　　国内航线增速的下滑是扰动而非趋势的可能性更大：
　　我们认为1季度及3月份国内旅客吞吐量增速的下降主要受到1月中旬开始的雪灾、3.14号的西藏事件、3月10日疆独分子企图借机制造空难等突然事件的影响，当然宏观经济因素也是影响因素之一，但我们认为是主要因素的可能性较小，当然我们目前无法判断如下：一、西藏事件、疆独劫机事件对国内航线的影响能持续多久，估计至少还会应影响到4月初的国内航空需求；二、在未来几个月是否还会出现类似的事件；三、中国GDP增速是否会呈现季度逐步下滑的趋势，并且09年仍将呈现这种趋势；尽管如此，我们对国内航线客运量的增速回升还是持乐观态度，当然08年全年的客运量增速低于市场及我们原先16%-17%的增速。
　　投资建议：
　　基于我们对国内供给以及国内需求1季度增速下降以及未来增长的分析与判断，我们认为中国航空业国内市场边际供给持续小于边际需求的形式并未发生改变，因此维持行业“增持”的投资评级，当然目前国内航油价格的可能上调可能会影响到航空公司短期的股价，同时基于对中国国际航线的分析，我们认为对国际航线的增速大幅回升比较悲观，因此调低国际航线占比最大的中国国航的投资评级为“中性”；目前国内航油价格与国际航油价格存在约1500元的价差，国内航油价格存在较大的上调压力，在国内市场需求增速也存在一定下降的情况(我们的预测由原先的16%下调为14%)，票价的提升以弥补燃油成本上升的能力减弱，因此调低南方航空的投资评级为“增持”。
　　1季度民航业增幅回落
　　08年第1季度，民航业全完成运输总周转量90.7亿吨公里、旅客运输量4565.8万人，货邮运输量98.3万吨，比上年同期分别增长12.9%、11.0%和12.4%，但增幅却分别比上年同期降低6.6、4.9和0.9个百分点。
　　同时根据主要航空公司公布的3月份运营数据来看，三大航空公司3月份运营数据均低于市场预期。其中南方航空2008年3月份载客人数同比增长5.9%，第一季度载客人数同比增长11.2%，2007年3月份载客人数同比增长22%，第一季度载客人数同比增长16.8%；中国国航2008年3月份载客人数同比增长-0.9%，第一季度载客人数同比增长5.7%，2007年3月份载客人数同比增长17.00%，第一季度载客人数同比增长15.10%；东方航空2008年3月份载客人数同比增长1.12%，第一季度载客人数同比增长4.79%，2007年3月份载客人数同比增长3.19%，第一季度载客人数同比增长7.15%。
　　无论从3月份单月还是第一季度的数据来看，三大航空公司的旅客吞吐量增速相对于2007年同期而言均出现了较大幅大的下降，并且下降的幅度超过了我们的预期。
　　国际受宏观因素影响，国内航线主要受偶然因素影响
　　1度航空业运营数据出来后，投资者最关心的问题是1季度、3月份的吞吐量的下滑是一个偶然的因素还是一个长期的趋势，我们的整体观点是“国际航线吞吐量的下滑主要受到美国等外围经济体的宏观经济下滑所导致，而国内航线吞吐量的下滑主要受到雪灾、3.14西藏事件、3.10疆独劫机等事件的影响”。
　　之所以做出如上的判断是基于如下的分析逻辑：一、GDP当期增速的下降是否能够立刻带来航空客运增速的下滑；二、如果是GDP下滑的原因带来航空吞吐量增速的下降，那么客运增速的下滑是否和货运增速的下滑同步？对于第一个问题，我们观察到在95年季度GDP增速相对于94年出现了下降，但是95年全国旅客运输量同比增速为26.69%，远高于94年19.39%的增速，只是在后来97年至99年的季度GDP增速持续下滑的情况下，从96年开始全国航空客运人数增速才出现了大幅的下降，即GDP增速的下滑并不一定立刻带来航空吞吐量增速的下滑；对于第二个问题，从96年至97年，随着季度GDP增速从95年开始下降1年后，全国航空客运人数增速开始显著下降，与此同时，全国货运运输量增速也出现了同步的下降，即一般而言GDP增速的持续下降所带来的航空吞吐量的下降一般是客运吞吐量下降和货运吞吐量下降同步。
　　这样我们首先来看国际航线，国际航线具有如下特征：
　　1、国际航线所面临的外围环境的变差来的更早，美国次贷危机在07年2季度开始出现，后来问题逐步显现，同时随着08年初以来中国人民币升值的加速，中国的出口增速为21.4%，为近三年来的最低水平，中国自身的GDP增速也出现一定的下滑，经过对各条航线的生产情况进行分析，影响生产增长的情况主要出现在3月份以及中日、中韩、中美和部分中欧航线上。其中3月份国际航线的旅客运输量比去年同期下降1.1%。
　　2、国际旅客吞吐量、货邮吞吐量增速同时下降明显：2008年第1季度国际航线客、货运输量的同比增长率分别是9.6%和13.9%，而2007年同期分别为23.9%和25.1%，增速下降幅度明显，同时国际客运、货运增速同时下滑。
　　3、国内偶然事件对国际航线影响较小：虽然没有详细数据来支撑，但是我们可以认为国内的雪灾、3.14西藏事件、3.10疆独劫机等事件对国内航线的影响肯定大于对国际航线的影响，但是国际航线客、货运输量增速下降幅度却大于国内航线。
　　综合以上分析，我们认为国际航线可能主要受到全球及中国宏观经济的影响，其增速的下滑是趋势而非偶然的可能性更大。
　　对于国内航线，2月份的旅客吞吐量增速下降可以用雪灾来解释，3月份也发生了两件对航空运输业影响较大的事情，一、3.14西藏事件，这件事情不可否认的影响到西藏、新疆等地区的旅游市场；二、疆独分子的劫机行为，，我们认为此事对3月份的航空空运造成了较大影响；三、安检措施的加强，随着奥运会临近，中国民航总局下文对各大机场的安检措施加强，延长了安检的事情，对于航空运输也存在一定小的影响，虽然上述几件突发事件对3月份国内航空需求产生很大影响，但是3月份数据的出台还是让市场感到意外，于是有分析认为宏观经济增速的下降可能对国内需求产生了巨大的影响，我们分析了08年1季度运营，发现了如下特征：
　　1、1月中旬开始的雪灾、3.14西藏事件、3.10疆独劫机等事件对国内航线客运量增速产生了较大的影响：虽然08年1季度国际航线旅客吞吐量增速下降幅度超过国内航线，但是国内航线增速也出现了较大的下降，08年1季度旅客吞吐量增速为11.2%，而去年同期为15.10%，不可否认的是持续时间长达一个月的雪灾所造成的机场关闭、航班取消、航班延误给航空运输造成很大影响，此次雪灾导致安徽、江西、河南、湖南、湖北、贵州、陕西等14个省(区、市)受灾，主要关闭的机场的有长沙、黄山、南昌、贵州、广州、武汉、新疆、江苏的部分机场、哈尔滨等；同时3.14日的拉萨事情我们认为也对3月份的拉萨、四川、甘肃等地区旅游市场造成一定影响，从而影响了上述地区的3月份的航空运输量。
　　2、1季度国内航线客运量增速和货运量增速并未同时下降：如果国内航线吞吐量增速真的是主要是受到宏观经济的影响的话，那么货运吞吐量增速应该和客运吞吐量增速同时下降，但是我们看到08年1季度国内航线货运运输量增速为11.9%，07年同期为9.4%，即国内航线货运运输量增速不仅没有下降，反而出现了上升。
　　3、08年1季度GDP增速才开始下降，并且下降幅度不明显：07年的季度GDP相对于06年呈上升趋势，只是在08年1季度才开始略为下降(由07年1季度的11.7%下降至08年1季度的10.6%)。
　　基于以上的分析，我们认为3月份国内旅客吞吐量增速的下降主要还是受到3.14号的西藏事件、3月10日，疆独分子企图借机制造空难等突然事件的影响，当然宏观经济因素也是影响因素之一，但我们认为是主要因素的可能性较小，因此我们认为国内航线增速的下滑是扰动而非趋势的可能性更大。
　　未来增长展望
　　上述的分析，我们对国际航线的增速大幅回升比较悲观，除非美国经济以及中国的经济增速能够迅速的回升，当然在奥运会期间其增速可能会回升明显，对于国内航线，我们的判断是第1季度、3月份偶然因素对其的影响要大于宏观经济对其的影响，当然我们目前无法判断如下：一、西藏事件、疆独劫机事件对国内航线的影响能持续多久，估计至少还会应影响到4月初的国内航空需求；二、在未来几个月是否还会出现类似的事件；三、中国GDP增速是否会呈现季度逐步下滑的趋势，并且09年仍将呈现这种趋势；尽管如此，我们对国内航线客运量的增速回升还是持乐观态度，当然08年全年的客运量增速低于市场及我们原先16%-17%的增速的可能性非常大，但是我们判断在中国目前GDP增长阶段，在08及09年GDP增长率保持在9%至10%之间时，国内市场的航空客运需求增长正常情况下应该保持在13%-14%之间，再基于对国内航空运输供给的分析，我们认为中期而言国内市场边际供给持续小于边际需求的形式并未发生改变。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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