最佳增发项目：中国远洋事半功倍的回归

　　通过IPO加增发的分解运作，中国远洋不仅避开了IPO前重组资产所需的复杂审批，节约了时间，也在短期内完成预定的资产注入计划，可谓事半功倍。
　　香港招股反应平淡
　　中国远洋(01919.HK，601919)由世界第二大综合性航运企业中远集团发起成立，中远集团业务涉及各种航运船队、码头、物流等航运价值链的各个方面。其集装箱航运业务主要由全资的中远集运及若干附属公司负责经营，而集装箱码码头及相关业务则主要由在香港上市的控股子公司中远太平洋的附属公司、联营公司及共同控制实体负责经营。
　　2005年，为了打造航运主业的海外上市平台，集团进行了重组，将旗下与集装箱航运业务相关性较强的中货、中船代及海外公司的全部股权划转或转让给中远集运；将涉及码头以及集装箱租赁业务、由中远香港持有的中远投资及中远太平洋的全部股权转让给中远太平洋投资。其后，中远集团将持有的评估后净资产值约为62.67亿元的中远集运和中远太平洋投资的全部股权注入中国远洋：其中，将净资产值的65.42%约合41亿元折为股本，计41亿股，全部由中远总公司持有并行使股东权利；其余21.67亿元计入中国远洋的资本公积金。中国远洋于2005年3月3日正式成立。
　　从对中国远洋业务资产的安排，不难看出中远集团打造集装箱航运价值链、充分发挥协同效应的经营思想，更重要的是，这种安排兼顾了已经在香港上市的中远太平洋及其股东的整体利益。由于中远集运和中远太平洋的业务具有互补性质，它们将各自从对方取得有效率的服务支援；中远太平洋及其股东特别是少数股东会因为成为中国远洋的一部分而获益，这样，重组也容易取得中远太平洋的股东的支持。
　　尽管经过了主承销商汇丰和瑞银的精心安排，但因投资者担心集装箱运输业处于下降景气周期，中国远洋2005年6月在香港的招股工作不尽如人意，最终以招股价下限4.25港元定价，按2004年净利润除以本次发行后的总股本计算，对应的市盈率仅为6.7倍，而且6月30日在香港联交所挂牌后，交易价也长期低于发行价。
　　资产注入预期提升IPO定价
　　相比之下，两年后，中国远洋的A股之行境遇有了天壤之别。2007年6月8日，中国远洋发布招股意向书，计划在上海证券交易所上市，发行不超过17.84亿股。作为中远(集团)总公司的上市旗舰和资本平台，中国远洋招股期间受到热烈追捧，累计冻结资金16290亿元，创造了A股新纪录，其最终发行价格定于询价上限8.48元。按扣除非经常性损益后的2006年净利润除以本次发行后的总股本计算，对应的市盈率区间高达98.67倍，募集资金净额达到148.81亿元。2007年6月26日，中国远洋A股上市首日收盘价16.38元，较发行价上涨93.16%，投资者和上市公司皆大欢喜。
　　中国远洋A股IPO的成功，固然与A股市场持续火爆的大环境不无关系，更重要的是，IPO的方案设计中，主承销商中金公司充分调动了投资者对中远集团的资产注入预期。根据中国远洋的A股招股说明书，此次募集资金主要用于收购中远物流51%的股权以及支付12艘在建船舶的资本开支。这些投入项目对中国远洋的财务状况影响并不显著，按收购后模拟合并的2006年营业毛利较收购前仅上升了17.5%，归属于母公司所有者的净利润仅增加了12.2%，在这种状况下，中国远洋以后的财务状况将很难承载高达98.67倍的估值水平。市场给予中国远洋很高溢价，主要来自于对中远集团的资产注入预期。
　　中国远洋2007年3月29日在香港市场发布公告：公司董事会授权管理层进行收购中远集团散货船队的可行性研究及相关准备工作。同时，中远集团总裁魏家福在2007年初公开表示，将把干散货和油轮运输资产注入中国远洋，今后还要注入集团所有的航运资产，将其打造成集团的旗舰。因此，市场对其给予了较高的期望。
　　从盈利能力看，2006年度，中远总公司实现净利润87.13亿元，扣除中国远洋、中远投资(COSC.SI)、中远航运(600428)和中远国际(00517.HK)后的利润大致还有50-60亿元，其中有很大一部分来自干散货业务，而同期中国远洋的利润为12.3亿元，未来这部分资产的注入将大幅提高公司的盈利能力。
　　短期内定向增发受到正面评价
　　令人意外的是，在中国远洋A股IPO一个月后，中远集团向其注入干散货资产的行动即行展开。2007年7月27日，中国远洋宣布，因与控股股东及其关联人讨论非公开发行A股事项而停牌。如此快速地展开再融资行动，在A股市场并无先例。
　　2007年9月4日，中国远洋公告称，公司将分两次非公开发行不超过12.97亿股A股：第一次是向中远集团发行8.64亿股，发行价为每股18.49元，中远集团以中远散运100%的股权、青岛远洋100%的股权以及深圳远洋41.52%的股权或部分现金认购；第二次是向特定投资者以竞价方式发行不多于4.33亿股，发行价不低于18.49元。有券商保荐代表人向记者表示：“这是自2006年A股市场再融资启动以来，最复杂的一个非公开定向增发方案。”
　　本次增发的募集资金用于收购中远集团97%的干散货船队资产，包括中远香港持有的GoldenView 100%的股权、广州远洋持有的深圳远洋6.35%的股权。干散货为中远集团盈利能力比较强的业务，目前运力排名世界第一，约占全球运力的8.4%，而且是第二名的2.6倍。按公司公告，收购资产的评估价值为382亿元，扣除中远总公司、广州远洋和中远香港从目标资产收取的2006年度利润分配额作为调减因素，并将中远总公司对中远散运的增资作为调增因素，调整后目标资产的收购价格为346亿元，相当于6.08倍市盈率以及2.44倍市净率。而公司2006年的净利润将从收购前的12.23亿元提升至75.89亿元，增幅为520.5%，2007年上半年的净利润将从8.5亿元提升到70.5亿元，增幅为829.4%。而此次增发仅导致股本扩张14.5%，因此将大幅度提升每股收益，显然对流通股东非常有利。
　　对于这一方案，研究员们多给予了正面的评价，国泰君安证券研究员孙利萍在报告中指出，方案好于预期，“主要体现在两个方面，一是拟收购资产评估价值低于预测，使得发行股本减少，因此提高了收购后的每股收益；二是采取了股权+现金方式收购，降低了股本发行数量。”二级市场对此次增发收购资产给予了充分的肯定，从公司9月4日复牌至10月25日，股价涨幅达到167%，同期上证综指涨幅仅为5%。
　　对于为何选择短时间内增发，而未将干散货资产在IPO时打包上市，中国远洋高层人士的解释是，当时这部分资产尚不具备上市条件，如果打包上市，中国远洋的IPO方案可能就要调整，来不及赶在6月底上市。有业内人士分析，由于IPO的审查较为严格，如果IPO前重组资产，需要经过更为复杂的审批手续，时间成本也比较高。而按照目前的设计，IPO仅为单纯的批股，比较容易获批；此后再行定向增发，同样可以在短期内完成预定的资产注入计划。通过将一步到位分解为两步到位，中国远洋顺利实现了A股上市兼资产注入，可谓事半功倍。
　　2007年12月29日，中国远洋完成向中国人寿、南方基金等投资者的第二次定向发行，每股发行价达到30元。
　　中国远洋在此次增发时机的选择上也恰到好处。首先是股改后A股市场出现了牛市局面，具备良好的市场氛围；其二，干散货航运市场具备明显周期性特征，而2007年以来波罗的海干散货指数大幅上涨，在这一背景下，2007年上半年这批干散货船队实现净利润62.10亿元，基本与2006年全年的盈利水平持平。并且由于贸易活动呈现季节性波动，航运活动也表现一定的季节性，一般而言，每年初为市场淡季，从第二季度开始市场需求逐步上升，到第三季度达到顶峰，进入第四季度后市场需求逐步下降。中国远洋的定向增发恰好选择在第三季度进行，在这样的行业背景下显然可以降低融资成本。对中远集团来说，在行业景气的时候选择资产注入，无疑可以更好地维护自身利益；而对参与定向增发的机构而言，由于增发价显著低于目前市场价格，也具备获利的足够安全边际。中国远洋此次非公开发行显然创造了一种相对的多赢局面。
　　根据母公司的承诺，中国远洋将成为中远集团进行资产整合的平台，本次散货资产注入后，下一步油轮资产的注入将顺理成章。中远集团的油轮目前由大连远洋经营，截至2007年初，其控制的油轮运力达到317万载重吨，和中海发展的340万载重吨运力大致相当，2010年，油轮运力将进一步增长到500万载重吨。不过由于2007年以来，油运市场表现欠佳，目前难以符合中远集团资产注入条件，因此我们判断，油轮市场景气区间将是资产注入的较好时机，看来，中国远洋的资本大戏并未结束。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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