中金公司：港口集装箱行业增速仍然低迷

　　增速依然低迷。2008 年5 月份全国沿海港口货物吞吐量增长12%，较前4 个月累计15.6%左右的增速下滑3.6 个百分点。全国集装箱吞吐量5 月份增长率较4 月份略微回升2 个百分点至14.8%，但仍较1~4 月份累计增速低2.9 个百分点，使得1~5 月份累计增速较2008 年1~4 月份累计增速继续放缓0.6 个百分点至17.1%。全年来看，中国集装箱吞吐量完成我们预测的14%的增速可能性仍比较大。
　　地区分化继续: 其中第一梯队的广州、天津和大连在5
　　月份集装箱吞吐量继续加速增长（相比4 月份），截至5 月底的累计同比涨幅分别高达36.9%、22.0%及24.9%，增速较2007 年全年的38.2%、19.4%及18.7%没有明显的变化。第一梯队港口的集装箱吞吐量快速增长原因各有不同。其中广州的快速增长来源于新泊位的投产以及积极的费率及营销手段所带来的对香港、深圳西部港区的分流；而天津和大连的快速增长源自于腹地较低的对美国出口比例以及以工业制品（机械及交通基础设施）为主的出口结构，使得集装箱吞吐量具备较强的抵御外部经济波动能力。第二梯队的深圳及厦门在2008 年前5 个月集装箱吞吐量增速分别较去年全年下降2 个及5.5 个百分点。第三梯队的上海、宁波－舟山、青岛08 年前5 个月的集装箱累计增速分别较2007 年全年下降了10.4 个、14.3 个及14.1 个百分点，显示其腹地仍未走出制造业产业结构调整的阵痛。
　　估值中枢继续下移。自从我们上次对于4 月份集装箱运营数据点评（6 月3 日）以来，中金公司A 股及H 股指数分别下跌16.6%及11.7%，分别跑输A、H 股大市1 个及2.8 百分点，继续印证投资者对于中国进出口前景的担忧。然而，从估值角度考虑，目前A 股港口板块平均2008 年市盈率为19.8 倍，较大市平均19.1 倍2008 年市盈率没有明显溢价。而6 月3 日A 股港口板块平均2008 年市盈率较大市溢价17%。H 股港口板块平均估值为15.6 倍2008 年市盈率，较MSCI China 平均估值溢价约12.8%，而6 月3 日H 股港口板块平均2008 年市盈率较MSCI China 溢价约25.3%。我们认为，上述港口板块相对大市估值溢价急剧下降的原因除了股价走势之外，其他板块盈利预测的下调亦是重要的推动力。正如我们之前所提到的，只有当其他板块出现更大幅度的盈利预测下调时，港口行业的基本面防御性才能得以更充分的表现。这次估值溢价的大幅下降已经初步显现了港口行业的基本面防御性。
　　下跌风险有限，但仍缺乏短期股价刺激。随着股价的进一步下调，目前H 股上市港口均相对DCF（NAV）值存在29.1%~93.8%的上升空间，而A 股天津港股价亦相对DCF 估值折让5.0%。因此，我们认为港口板块股价进一步下跌风险有限。然而，由于市场对于进出口的担心继续得到数据的支持，港口板块仍缺乏短期股价刺激因素：尽管5 月份中国出口同比增长28.1%，进口同比增长40%，分别较上月的21.8%和26.3%大幅反弹，但中金宏观组认为剔除取消五一黄金周的影响，以人民币计算，调整后的出口增速则为10.4%，比1-4 月份的11.1%进一步放缓。另外，最新的5 月份PMI 指数中的出口订单指数显著下滑5.5 个百分点至53.4%，而OECD 综合领先指标近期下跌趋势亦明显，均昭示出口增速依然面临下行压力。
　　维持港口行业“跑输大市”评级。我们认为，在中国外贸前景看淡的前提下，港口行业难以有好的表现，维持港口板块“跑输大市”投资评级。在港口上市公司中，我们建议投资者关注基本面受外贸影响较小的港口。其中H 股的大连港（2880.HK）51.6%以上的2008 年盈利来自于油品业务，是我们覆盖的H 股港口公司中业绩对集装箱波动敏感程度最小的公司（10%的集装箱吞吐量的波动只能带来约2.9%的盈利不确定性）。而A 股的天津港(600717.CH)90%的2008 年盈利来自于散杂货业务，业绩对集装箱敏感程度仅为0.28 (10%的集装箱吞吐量的波动只能带来约2.8%的盈利不确定性），目前公司相对DCF 估值有5.0%的上升空间，亦出现了长期投资价值。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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