航运业：回避下行周期 寻找价值底部

　　三季度，受BDI大幅下挫以及市场对未来担忧加深的影响，航运板块的估值水平显著下滑，目前板块PE约为10倍，已经处于历史低位。考虑到航运市场整体需求下滑以及运力增长过快的压力，我们维持板块“持有”评级。
　　由于各个细分行业的景气度不全一致，因此在投资上需要区别对待。我们认为四季度干散货运输业务景气下滑明确，集运市场也难以改变弱势格局；看好油运市场表现，沿海电煤运输需求也有望增加。对于四季度的投资对象，建议继续关注受周期波动影响较小的公司，并且积极寻找公司的价值底部，以足够的安全边际来抵御估值下跌的风险，推荐中海发展（600026）和中远航运（600428）。
　　干散货市场反弹受限
　　今年以来，BDI指数的波动幅度继续放大，上半年指数从1月底的5615点飙升至5月下旬的11793点，创了历史新高，之后用了3个多月的时间，快速返回目前的4856点，成为全年低点。
　　我们预计四季度BDI会有所反弹。从以往两年的情况看，四季度都是干散货运输的传统旺季。10月份南美的谷物贸易以及冬季取暖用煤的增加，将导致需求的上升，奥运后国内生产恢复正常以及年年冬季的塞港现象，都将给散货运输市场回暖创造条件。不过，受国内钢铁需求下滑以及目前港口矿石库存量仍处高位的影响，BDI的反弹高度将受到很大限制。
　　从运力供给和航运需求看，我们认为干散货运输市场的长期压力仍旧存在。除了经济放缓导致的需求下降预期外，未来三年的新船订单交付高峰，更是成为悬在干散货航运市场上的达摩克利斯利剑，运力增长的威胁越来越强烈。根据CLARKSON的统计数据，截至2008年7月底，干散货船订单量已达现有船队总量的67％，而在过去十年中，订单量占现有船队总量比例平均为24％。从未来的订单交付情况看，2009年交付的订单较2008年增加1.35倍，2010年更是较08年增加2.79倍。虽然这些订单有可能因为各种原因而延迟交付，但是在看到大量订单取消的现象之前仍需要保持谨慎。
　　看好油运市场未来表现
　　08年以来，油运市场震荡走高，出现淡季不淡的行情，波罗的海原油运输指数(BDTI)在[1053，2347]区间内波动，成品油运输指数(BCTI)在[857，1509]区间波动。今年前八个月BDIT平均为1609点，与07年相比增长了43％，BCTI平均为1166点，与07年相比增长了20％。
　　今年原油运价出现反季节上涨，一方面是由于上半年VLCC新船交付很大程度上被单壳VLCC改造所抵消，导致即期运力较为紧张；另一方面，部分船东将油轮用于浮动储油，减少了市场运力；此外，高油价下船东降低航速，也导致了运力周转放慢。
　　在8月份原油运价大幅下挫以后，我们认为四季度油运市场会有所好转，一方面有冬季取暖用油的需求，另一方面，据国际能源机构估计，非欧佩克国家下半年石油产量还将有小幅增长。运力供给方面，根据CLARKSON的预测，考虑到运力交付和退出影响后，下半年原油运力增长约1.7％，增幅有限，其中2008年底VLCC的运力与7月份的运力持平，保持在14780万载重吨的水平，即下半年运力几乎没有增长，预计VLCC在四季度将有良好表现。
　　集运市场保持弱势格局
　　受世界经济增长放缓的影响，今年以来集运市场持续低迷。8月份，CLARKSON预计全年市场的需求增速为7.9％，较年初预计的9.7％大幅下降了1.8个百分点，远低于06、07年10.7％、10.4％的增速水平。根据UBS的预测，08年亚欧西行线的增长速度为10％，09年将减慢至5％，这与过去两年年均20％的增长速度相比，降幅明显。
　　从运力供给角度看，根据CLARKSON的最新数据，07、08年全球集装箱船舶运力同比增幅分别达13.65％、15.13％，09年运力供给继续高达14％的水平，集装箱运力增长幅度连续3年高于需求增长幅度。即便考虑到市场上还有一些因素能够继续消化增加的运力，如运距拉长导致航线消耗的运力增多、港口和内陆运输瓶颈带来船舶运力周转放慢、经济航速以及集装箱化普及带来的平均箱重提高等因素，集运市场保持弱势格局的态势还是很难改变。
　　电煤运输需求萎缩有限
　　5月份以来，受煤炭价格高企、主要煤炭消费行业增速放缓、南方雨水天气较多带来水电发电量增加等因素影响，我国沿海电煤运输行情持续回落。从具体运价上看，9月10日秦皇岛至广州、秦皇岛至上海的煤炭市场运价分别为87元/吨、58元/吨，较5月底的高位下降68元/吨，63元/吨，出现了煤炭现货运价低于合同运价的情况。
　　电煤运输价格大幅下挫反映了煤炭运输需求的萎缩，但是我们认为这种萎缩是有限度的。首先，煤炭作为我国重要的一次能源，需求增长与我国的经济发展密切相关，从历史数据看，过往7年我国GDP平均增速10.5％，原煤产量平均增速11.33％，考虑煤炭对GDP的弹性系数后，我们认为在GDP保持8％增速的情况下，煤炭需求增速应能达到9％以上；其次，从电力机组投放角度看，未来3年，华东华南每年新增火电机组约1500-2000万千瓦，按07年火电平均发电小时数5316小时、发电煤耗357g/kwh计算，预计每年需要新增电煤需求2800-3800万吨，约为目前沿海电煤运输量的9％-12％；第三，从固定资产投资数据看，08年是煤炭行业固定资产投资的高峰期，以建设周期1-2年计算，今年以来的投资将在09年底之后释放出大量产能，将增加未来的沿海电煤运输需求。
　　重点公司推荐
　　中海发展（600026）：公司通过自身的业务结构安排，很大程度上减缓了业绩波动程度。首先，公司收入中约有6成来自沿海运输业务，而沿海市场由于没有对外开放，波动性大大弱于国际市场；其次，公司主要运输的货种涉及煤炭、油品、矿石运输，分散了单一货种运价波动的影响；第三，公司通过与货主成立合资公司或签订合作协议的方式，强化双方关系，保证货源，目前公司内贸煤炭运输中COA合同占比达90％以上；此外，在运价方面公司也尽量往减缓波动的方向努力。
　　从历史业绩看，自公司在A股市场上市以来，EPS稳定增长，但是市场给予的市盈率估值水平却呈现出明显的周期特性，我们认为这反映了市场对公司周期性的误读。
　　2008年A股航运板块动态市盈率大致为7-8倍左右，我们认为板块估值水平的降低主要反映的是航运周期下行的风险，而公司的业绩波动性较弱，可以给予高于板块均值的估值水平。以公司2008年每股盈利1.89元，10倍市盈率计算，公司的合理价格可达18.90元，维持“买入”评级。运价波动和运力交付延迟是公司的主要风险。
　　中远航运（600428）：公司主要经营特种件杂货运输，货源多为机械工程货物，这些工程有着长远的规划和建造周期，货源短期内对经济衰退的敏感性不高。近年来，我国工程施工类公司屡屡在国际重大工程招标中中标，新增需求也并不少。公司一半以上的收入来自中国至非洲拉美航线，今年以来我国对非洲拉美的进出口增速仍维持高位，同比增速达50-60％。
　　运力方面，公司新造的4艘2.7万吨级多用途船以及8艘2.8万吨级多用途船在09年下半年后将陆续投入运营，2艘5万吨级半潜船交付时间也会在2010-2011年左右。未来2年，运力订单的交付完全能够弥补老旧船淘汰的影响，从而进一步增强公司在机械设备运输领域的竞争能力。
　　我们预计公司08年、09年EPS分别为2.69元、2.47元，以10倍市盈率计算，公司的合理价格可达24.70元，维持“买入”评级。世界经济增速放缓超出预期，燃油价格上涨超出预期是主要风险。

责任编辑：李硕，010-58678999-200

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