长航油运：VLCC开始进入交付期成长空间明朗
2008-09-08 16:12 来源：华泰证券
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●成品油运输市场较为稳定
和原油运输价格大幅波动相比，成品油运输市场相对稳定。过去两年，原油运输价格最高价和最低价之比可以达到10，而成品油运输的最高价和最低价之比约为4，而运输清洁成品油的MR和Handy油轮的最高最低运价之比约为3，而且总体呈水平方向波动。在未来全球经济运行风险增加的情况下，公司所从事的成品油运输相对于原油运输，无疑具有较强的防御性。随着未来公司
VLCC逐步投用，成品油运输业务有利于公司的业绩的稳定。
未来，对于成品油轮而言，单壳油轮的报废仍是调节运力供给的关键。根据clarkson的8月份统计，以1-6万吨的成品油轮为例，不考虑运力报废的因素，若未来订单及时交付，则08年-10年运力增长速度将达到15%、25%和15%，运力增速明显提高。但是，若考虑未来三年约2000万载重吨的单壳油轮报废，则08年-10年三年运力复合增长率为8.5%，和07年基本相当。若考虑运力推迟交付的因素，则增速还会降低。从运力供给的角度来看，成品油运输市场的稳定运行环境没有改变。从需求角度看，成品油运输市场的风险因素为高油价以及全球经济增速放缓对消费需求的抑制。
公司当前有19艘ＭＲ油轮，11艘自有。MR油轮成为公司收入的主力，上半年，公司的石油运输收入占主营业务收入的比例超过了80%，贡献的毛利达到95%。年底之前，公司还有4艘MR油轮和3艘VLCC交付。
公司的MR船队主要的经营地区为东北亚、东南亚和南亚地区，由于运营资质的限制，以及成品油运输的特点，公司进入其他地区成品油运输市场难度较大。由于其他地区市场的成品油运价较高，公司积极准备进入，但由于提升运营水平满足客户需求需要时间，估计短期内对业绩影响较小。
上半年，由于国内成品油供应紧张，以及政府限制成品油出口，公司内贸成品油运输收入仅9000多万元，仅占公司油品运输收入8%左右。公司国际业务收入占比达到64%，随着未来更多的MR油轮和VLCC的投用，公司国际业务将成为最核心的业务。对于国内油品运输市场，未来三年，随着天津、镇海、惠州以及茂名等地的炼化项目投产，国内炼油能力至少增加30%以上，公司的内贸油品运输仍面临良好的市场前景。
●VLCC开始进入交付期
进入08年四季度，公司租赁和购买的VLCC开始进入交付期，08年交付3艘、09年交付3艘、10年交付5艘。进入08年以来，VLCC原油运输市场出现明显回升，06年和07年的等效期租运价为6.03万美元/天、5.5万美元/天，08年截至8月份的等效期租运价为10.43万美元/天。截至08年8月初，世界VLCC油轮订单为239艘7390万载重吨，占当前世界VLCC运力的50%。若不考虑单壳油轮报废因素，假定订单按时交付，则08年-10年VLCC运力增速为3.9%、13.6%和27.0%。但是，在VLCC运力中，有约4000万载重吨的单壳油轮，占运力的27%。根据国际海事组织的规定，除了少数在10年之后还能继续使用，多数单壳油轮将在10年年底之前报废或者改造为其他用途。若假定有3000万载重吨运力在10年之前报废，且订单按期交付，则08年-10年VLCC运力增速为9%，若全部报废，且订单按期交付，则年均运力增速为7%。而实际上，根据当前船舶订单大幅延迟交付的现实来看，预计VLCC油轮将会推迟交付，从而减轻运力供给压力。从需求角度看，原油运输市场的风险因素为高油价以及全球经济增速放缓对消费需求的抑制。
公司租入的VLCC成本价为3.5万-3.8万美元/天，结合08年前8月世界平均10.43万美元/天的等效期租水平，未来，即使市场由于运力增速过快以及运输需求放缓而下滑，公司仍有较大的安全边际。公司自己建造的VLCC平均造价不到1亿美元，而当前VLCC的建造价格为1.6亿美元。公司极低的建造成本提升了公司的盈利空间。实际上，随着公司的VLCC进入交付期，根据公司和以前中石化签订的原油运输协议，公司正在和中石化商谈签订正式的原油运输合同，由于协议规定了运价或者收益的保底条款和收入分成条款，公司的经营风险大幅降低。未来VLCC将成为公司业绩增长的重要推动因素。
●调低业绩
我们原先预计公司MR油轮的等效期租收益为2.5万美元/天，公司上半年的等效期租收益为2.28万美元/天，低于我们的预期，因此调低公司的盈利预测，考虑处置船舶带来的非经常性损益，原来预计公司08-10年的每股收益为0.47元、0.6元和0.76元，现在调整为0.42元、0.56元和0.72元，其中08年不考虑非经常性损益的每股收益为0.29元，09年和10年的每股收益不包括非经常性损益。结合当前5.95元的收盘价，对应的市盈率为20倍（剔除非经常性损益）、11倍和8.26倍。股价经过长时间调整，估值水平大幅下降，公司成长空间明朗，维持“推荐”的投资评级。
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VLCC逐步投用，成品油运输业务有利于公司的业绩的稳定。
未来，对于成品油轮而言，单壳油轮的报废仍是调节运力供给的关键。根据clarkson的8月份统计，以1-6万吨的成品油轮为例，不考虑运力报废的因素，若未来订单及时交付，则08年-10年运力增长速度将达到15%、25%和15%，运力增速明显提高。但是，若考虑未来三年约2000万载重吨的单壳油轮报废，则08年-10年三年运力复合增长率为8.5%，和07年基本相当。若考虑运力推迟交付的因素，则增速还会降低。从运力供给的角度来看，成品油运输市场的稳定运行环境没有改变。从需求角度看，成品油运输市场的风险因素为高油价以及全球经济增速放缓对消费需求的抑制。
公司当前有19艘ＭＲ油轮，11艘自有。MR油轮成为公司收入的主力，上半年，公司的石油运输收入占主营业务收入的比例超过了80%，贡献的毛利达到95%。年底之前，公司还有4艘MR油轮和3艘VLCC交付。
公司的MR船队主要的经营地区为东北亚、东南亚和南亚地区，由于运营资质的限制，以及成品油运输的特点，公司进入其他地区成品油运输市场难度较大。由于其他地区市场的成品油运价较高，公司积极准备进入，但由于提升运营水平满足客户需求需要时间，估计短期内对业绩影响较小。
上半年，由于国内成品油供应紧张，以及政府限制成品油出口，公司内贸成品油运输收入仅9000多万元，仅占公司油品运输收入8%左右。公司国际业务收入占比达到64%，随着未来更多的MR油轮和VLCC的投用，公司国际业务将成为最核心的业务。对于国内油品运输市场，未来三年，随着天津、镇海、惠州以及茂名等地的炼化项目投产，国内炼油能力至少增加30%以上，公司的内贸油品运输仍面临良好的市场前景。
●VLCC开始进入交付期
进入08年四季度，公司租赁和购买的VLCC开始进入交付期，08年交付3艘、09年交付3艘、10年交付5艘。进入08年以来，VLCC原油运输市场出现明显回升，06年和07年的等效期租运价为6.03万美元/天、5.5万美元/天，08年截至8月份的等效期租运价为10.43万美元/天。截至08年8月初，世界VLCC油轮订单为239艘7390万载重吨，占当前世界VLCC运力的50%。若不考虑单壳油轮报废因素，假定订单按时交付，则08年-10年VLCC运力增速为3.9%、13.6%和27.0%。但是，在VLCC运力中，有约4000万载重吨的单壳油轮，占运力的27%。根据国际海事组织的规定，除了少数在10年之后还能继续使用，多数单壳油轮将在10年年底之前报废或者改造为其他用途。若假定有3000万载重吨运力在10年之前报废，且订单按期交付，则08年-10年VLCC运力增速为9%，若全部报废，且订单按期交付，则年均运力增速为7%。而实际上，根据当前船舶订单大幅延迟交付的现实来看，预计VLCC油轮将会推迟交付，从而减轻运力供给压力。从需求角度看，原油运输市场的风险因素为高油价以及全球经济增速放缓对消费需求的抑制。
公司租入的VLCC成本价为3.5万-3.8万美元/天，结合08年前8月世界平均10.43万美元/天的等效期租水平，未来，即使市场由于运力增速过快以及运输需求放缓而下滑，公司仍有较大的安全边际。公司自己建造的VLCC平均造价不到1亿美元，而当前VLCC的建造价格为1.6亿美元。公司极低的建造成本提升了公司的盈利空间。实际上，随着公司的VLCC进入交付期，根据公司和以前中石化签订的原油运输协议，公司正在和中石化商谈签订正式的原油运输合同，由于协议规定了运价或者收益的保底条款和收入分成条款，公司的经营风险大幅降低。未来VLCC将成为公司业绩增长的重要推动因素。
●调低业绩
我们原先预计公司MR油轮的等效期租收益为2.5万美元/天，公司上半年的等效期租收益为2.28万美元/天，低于我们的预期，因此调低公司的盈利预测，考虑处置船舶带来的非经常性损益，原来预计公司08-10年的每股收益为0.47元、0.6元和0.76元，现在调整为0.42元、0.56元和0.72元，其中08年不考虑非经常性损益的每股收益为0.29元，09年和10年的每股收益不包括非经常性损益。结合当前5.95元的收盘价，对应的市盈率为20倍（剔除非经常性损益）、11倍和8.26倍。股价经过长时间调整，估值水平大幅下降，公司成长空间明朗，维持“推荐”的投资评级。
责任编辑：李硕，010-58678999-200
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